1 Resumen

Se prevé que la economía de la zona del euro continúe recuperándose gradualmente en los próximos años, en un contexto de considerable incertidumbre sobre la situación geopolítica y las políticas económicas. Aunque el crecimiento se reanudó a un ritmo moderado durante 2024, los indicadores recientes sugieren un debilitamiento del crecimiento a corto plazo, y es probable que la actual atonía de la confianza de los consumidores y una elevada incertidumbre refuercen los incentivos de ahorro de los hogares. No obstante, se dan las condiciones para que el crecimiento económico vuelva a fortalecerse. En particular, se espera que el aumento de los salarios reales y del empleo, en un entorno de solidez de los mercados de trabajo, respalde una recuperación, en la que el consumo sigue siendo uno de los principales factores determinantes. La demanda interna también debería verse impulsada por una relajación de las condiciones de financiación, en línea con las expectativas de los mercados sobre la senda futura de los tipos de interés. Aunque sujetas a una elevada incertidumbre, se asume que las políticas fiscales siguen en general una senda de consolidación. No obstante, los fondos del programa Next Generation EU (NGEU) deberían respaldar el crecimiento hasta la conclusión del programa en 2027. Sobre la base del supuesto incluido en el escenario de referencia de que las políticas comerciales de los principales socios comerciales de Europa se mantendrán sin variación, se espera que la demanda externa refuerce y respalde las exportaciones de la zona del euro. En consecuencia, se prevé que la contribución de la demanda externa neta al crecimiento del PIB sea prácticamente neutra, a pesar de los actuales retos de competitividad. De acuerdo con las proyecciones, la tasa de desempleo seguirá disminuyendo hasta situarse en niveles históricamente bajos. Se espera que la productividad repunte durante el horizonte de proyección, dado que algunos de los factores cíclicos que la han reducido recientemente comienzan a desaparecer, aunque persisten algunos retos estructurales. En conjunto, la previsión es que el crecimiento medio anual del PIB real se sitúe en el 0,7 % en 2024, el 1,1 % en 2025 y el 1,4 % en 2026, y que se modere hasta el 1,3 % en 2027. En comparación con las proyecciones macroeconómicas de los expertos del BCE de septiembre de 2024, las perspectivas de crecimiento del PIB se han revisado a la baja, debido principalmente a las revisiones de los datos de inversión en el primer semestre de 2024, a las expectativas de un crecimiento más débil de las exportaciones en 2025 y a una pequeña revisión a la baja de la expansión prevista de la demanda interna en 2026^[1].

La inflación general medida por el IAPC aumentaría a finales de 2024 y a partir del segundo trimestre de 2025 descendería hasta situarse en torno al objetivo del BCE del 2 %. Se espera que los efectos de base en el componente energético sean el principal determinante del aumento temporal de la inflación al inicio del horizonte de proyección. Sobre la base de los supuestos de bajada de los precios del petróleo y del gas, es probable que la tasa de variación de los precios de la energía siga siendo negativa hasta el segundo semestre de 2025 y que posteriormente se mantenga contenida, exceptuando un repunte en 2027 debido a la introducción de nuevas medidas de mitigación del cambio climático. La inflación de los alimentos aumentaría hasta mediados de 2025, impulsada principalmente por la reactivación de la dinámica de los precios de los alimentos no elaborados, y posteriormente descendería hasta una media del 2,2 % antes de 2027. Se espera que la inflación medida por el IAPC, excluidos la energía y los alimentos (IAPCX), disminuya a principios de 2025 a medida que se disipen los efectos indirectos de anteriores perturbaciones de los precios de la energía, las presiones sobre los costes laborales se relajen y los efectos retardados del anterior endurecimiento de la política monetaria continúen transmitiéndose a los precios de consumo. Este descenso estaría determinado por la bajada de la inflación de los servicios, que hasta ahora ha sido relativamente persistente. En conjunto, se estima que la inflación medida por el IAPCX se moderará desde el 2,9 % en 2024 hasta el 1,9 % en 2027. El crecimiento de los salarios seguirá siendo elevado inicialmente, pero disminuirá gradualmente a medida que desaparezcan las presiones relacionadas con la compensación por inflación. De acuerdo con las proyecciones, la moderación del crecimiento de la remuneración por asalariado, unida a la recuperación del crecimiento de la productividad, se traducirá en un descenso considerable del ritmo de crecimiento de los costes laborales unitarios. En consecuencia, las presiones internas sobre los precios deberían disminuir, en un contexto en el que los márgenes amortiguan inicialmente las presiones sobre los costes laborales, que siguen siendo intensas, pero posteriormente muestran una recuperación durante el horizonte temporal de las proyecciones. Las presiones externas sobre los precios deberían mantenerse, en general, moderadas. En comparación con las proyecciones de septiembre de 2024, las perspectivas de la inflación general medida por el IAPC se han revisado ligeramente a la baja para 2024 y 2025, debido principalmente a datos más bajos de lo previsto y a la reducción de los supuestos de bajada de los precios del petróleo y de la electricidad.

2 Entorno internacional

El crecimiento mundial ha seguido siendo vigoroso, aunque los crecientes factores adversos ponen de manifiesto la fragilidad de las perspectivas económicas globales^[2]. El crecimiento mundial aumentó ligeramente en el tercer trimestre de este año, en consonancia, en líneas generales, con las proyecciones de septiembre de 2024, debido a que el ritmo de actividad se aceleró en China y el crecimiento del PIB real en Estados Unidos fue más vigoroso de lo esperado. A pesar de la debilidad generalizada del sector manufacturero, los últimos datos sugieren que el crecimiento mundial debería seguir siendo sólido en el cuarto trimestre de 2024, respaldado por los datos económicos positivos en Estados Unidos y por el apoyo fiscal en China y el Reino Unido. Sin embargo, las tensiones geopolíticas en Oriente Próximo, la guerra en Ucrania, la persistente debilidad del mercado inmobiliario chino y la posibilidad de que la próxima Administración estadounidense sea más proteccionista sugieren que el dinamismo del crecimiento mundial continuará siendo frágil.

Se espera que el crecimiento mundial siga siendo moderado y que disminuya ligeramente a lo largo del horizonte de proyección. Se prevé que el crecimiento del PIB real mundial se sitúe en el 3,4 % en 2024 y el 3,5 % en 2025, y que después descienda hasta el 3,3 % en 2026 y el 3,2 % en 2027 (cuadro 2). La mejora de las perspectivas a corto plazo con respecto a las proyecciones anteriores refleja datos económicos muy positivos en Estados Unidos y China, así como medidas de estímulo fiscal adoptadas tanto en China (principalmente para aliviar las restricciones financieras de las administraciones locales) como en el Reino Unido. No obstante, el resultado de las elecciones estadounidenses añade una incertidumbre significativa. Aunque en este momento resulta difícil valorar la oportunidad y el grado de compromiso en relación con las declaraciones realizadas durante la campaña presidencial estadounidense, el escenario de referencia de las proyecciones para Estados Unidos ya incorpora el endurecimiento de las políticas de inmigración y la ampliación de las rebajas del impuesto sobre la renta de las personas físicas y del impuesto de sociedades introducidas en 2017 y que expirarán en 2025. El ligero descenso del crecimiento mundial más adelante en el horizonte de las proyecciones se debe principalmente a las expectativas de ralentización del crecimiento en China, como reflejo de una evolución demográfica desfavorable, y a una cierta desaceleración en Estados Unidos como consecuencia de la disminución de la inmigración. En el Reino Unido, se considera que la relajación de las políticas fiscales impulsará el crecimiento del PIB real de forma solo transitoria, ya que se espera que las futuras subidas del impuesto de sociedades afecten a la actividad del sector privado, lo que se traducirá en un menor crecimiento en 2027.

Tras un crecimiento mayor de lo esperado en el tercer trimestre, el comercio mundial debería ralentizarse en un contexto de composición menos favorable de la demanda, con riesgos a la baja relacionados con el aumento de la fragmentación y del proteccionismo comercial. Las importaciones mundiales sorprendieron al alza en el tercer trimestre, impulsadas por el fuerte aumento del comercio en Estados Unidos. La evidencia anecdótica sugería que las empresas estadounidenses habían adelantado sus importaciones en previsión de las posibles restricciones comerciales y de las huelgas portuarias de octubre. Aunque el comercio mundial sigue siendo intrínsecamente volátil, los datos más recientes apuntan a una disminución del crecimiento de las importaciones mundiales en el cuarto trimestre que refleja la debilidad del ciclo de producción industrial mundial y la normalización de las importaciones de bienes tras el adelanto previo. A ello se suma una composición menos favorable de la demanda mundial, que actualmente se ve impulsada por el sector servicios menos intensivo en comercio y el consumo del sector público. Durante el resto del horizonte temporal considerado, se prevé que el comercio crezca en consonancia con la actividad mundial, a medida que la composición de la demanda se reequilibre a favor de componentes más intensivos en comercio (por ejemplo, manufacturas e inversión). El crecimiento del comercio mundial y la demanda externa de la zona del euro se han revisado significativamente al alza para 2024, debido a unos datos más favorables, mientras que se mantienen prácticamente en niveles similares a los previstos en las proyecciones de septiembre durante el resto del horizonte. Se proyecta que el crecimiento de la demanda externa de la zona del euro aumente desde el 3,1 % en 2024 hasta el 3,5 % en 2025 —como consecuencia de la recuperación del comercio en los principales socios comerciales de la zona del euro— y que después descienda ligeramente hasta el 3,3 % en 2026 y el 3,2 % en 2027. No obstante, las perspectivas siguen siendo muy inciertas. A corto plazo, el comercio podría verse reforzado por un nuevo adelanto de las importaciones, debido a las expectativas de restricciones comerciales, mientras que a medio plazo, podría debilitarse en un contexto de persistencia de las tensiones geopolíticas y de posible aumento del proteccionismo comercial.

Se espera que la inflación mundial se mantenga en una senda descendente durante el horizonte temporal considerado, mientras que el crecimiento de los precios de exportación de los competidores de la zona del euro se ha revisado a la baja con respecto a las proyecciones de septiembre. La inflación mundial continúa en una senda de descenso gradual, aunque la tasa de variación de los precios de los servicios sigue mostrándose persistente en las economías avanzadas, debido al elevado crecimiento de los salarios. Se prevé que la inflación general mundial medida por el índice de precios de consumo (IPC) disminuya del 4,2 % en 2024 al 2,6 % en 2027. En las economías avanzadas, el proceso de desinflación debería continuar, lo que llevaría a la convergencia gradual de la inflación general hacia los objetivos de los bancos centrales antes del final de 2026. En comparación con las proyecciones de septiembre, el perfil de la inflación a nivel mundial apenas ha variado. El crecimiento de los precios de exportación, en monedas nacionales y en términos anuales, de los competidores de la zona del euro ha pasado a ser positivo en 2024, debido a que se han disipado los efectos de los anteriores descensos de los precios de las materias primas y de las presiones latentes. Debería seguir oscilando en torno al 2 % a lo largo del horizonte temporal considerado, en consonancia, en líneas generales, con su media histórica. Las revisiones a la baja del crecimiento de los precios de exportación de los competidores con respecto a las proyecciones de septiembre para 2025 y 2026 reflejan principalmente el impacto de la bajada de los precios del petróleo y de una desinflación más profunda en los precios de producción en China.

3 Economía real

Tras permanecer prácticamente estancada durante todo 2023, la actividad económica de la zona del euro creció en 2024 (gráfico 1). El crecimiento intertrimestral del PIB real aumentó desde el 0,2 % en el segundo trimestre de 2024 hasta el 0,4 % en el tercero, respaldado por un repunte de la demanda interna. En comparación con las proyecciones de septiembre de 2024, el crecimiento del tercer trimestre fue 0,2 puntos porcentuales más alto, mientras que el del segundo trimestre se ha corregido a la baja. Por tanto, el nivel general de la actividad económica en el tercer trimestre fue acorde, en líneas generales, con las proyecciones de septiembre y reflejó, sobre todo, sorpresas en la evolución de la inversión y las exportaciones que se compensaron mutuamente, en el contexto de un consumo algo más intenso. Probablemente, la acumulación de existencias también contribuyó al crecimiento en el tercer trimestre. Por sectores, es probable que la actividad industrial haya seguido disminuyendo en el tercer trimestre, mientras que la actividad del sector servicios continuó creciendo.

Gráfico 1

PIB real de la zona del euro

a) Crecimiento del PIB real

(tasas de variación intertrimestral, datos trimestrales desestacionalizados y ajustados por días laborables)

b) Nivel del PIB real

(volúmenes encadenados (2020); miles de millones de euros)

Los últimos datos sugieren que el crecimiento del PIB de la zona del euro se debilitará ligeramente a corto plazo, en un entorno de considerable incertidumbre. Los indicadores de opinión pertinentes para la actividad, como el índice de directores de compras (PMI) y los indicadores de confianza empresarial y de los consumidores de la Comisión Europea, siguen en niveles bajos. La mayoría de ellos registraron nuevos descensos en noviembre. Los datos más recientes apuntan a la persistencia de diferencias entre sectores, con el sector manufacturero todavía muy débil (el PMI de producción de las manufacturas de noviembre se situó en 45,1). Además, la actividad en los servicios también se ha moderado, como muestra la caída del PMI de producción de los servicios de noviembre hasta situarse por debajo de 50. En conjunto, se espera que la actividad económica crezca un 0,2 % en el cuarto trimestre de 2024, una tasa inferior a la del tercer trimestre, ya que los factores de carácter transitorio que respaldaron el crecimiento durante el verano (como los Juegos Olímpicos de París) han desaparecido, y en vista de la escasa confianza, la elevada incertidumbre y las tensiones geopolíticas. Dado que se prevé un crecimiento del PIB del 0,3 % para el primer trimestre de 2025, las perspectivas a corto plazo se ajustan en general a las proyecciones de septiembre.

Se espera que el crecimiento del PIB real se acelere a medio plazo, respaldado por un repunte del consumo, el fortalecimiento de la demanda externa y la progresiva desaparición de los efectos moderadores del anterior endurecimiento de la política monetaria (cuadro 3). El aumento continuado del poder adquisitivo de los hogares, gracias al resiliente crecimiento de los salarios y al descenso de la inflación, debería favorecer el crecimiento del consumo privado. Se prevé que el gasto de los hogares continúe respaldando la recuperación a medio plazo (panel a del gráfico 2), aunque ligeramente menos de lo previsto en las proyecciones de septiembre. La capacidad de resistencia general del mercado de trabajo y la recuperación gradual prevista de la confianza de los consumidores también deberían apoyar el crecimiento del consumo privado, a pesar de que se mantienen los fuertes incentivos para ahorrar, incluidos los derivados de los niveles todavía elevados de los tipos de interés y de los restrictivos criterios de concesión de crédito. La inversión cobrará fuerza gradualmente durante el horizonte de proyección, sobre todo debido a la desaparición progresiva del efecto de freno del anterior endurecimiento de la política monetaria y al respaldo que le brindarán el incremento de los beneficios unitarios, la utilización de los fondos del programa NGEU y la mejora de la demanda interna y externa. Se espera que esta última también favorezca el crecimiento de las exportaciones, a pesar de los problemas de competitividad de la zona del euro. La orientación de la política fiscal se habría endurecido en 2024 y debería ser prácticamente neutra en 2025-2026. De acuerdo con las proyecciones, la orientación de la política fiscal volverá a endurecerse hacia el final del horizonte considerado, lo que contribuirá a debilitar el crecimiento del PIB en 2027 (véase la sección 4).

Se estima que los efectos del anterior endurecimiento de la política monetaria sobre el crecimiento irán desapareciendo a lo largo del horizonte de proyección, ayudados por el descenso de los tipos de interés oficiales. Los efectos de las medidas de política monetaria adoptadas entre diciembre de 2021 y septiembre de 2023 siguen transmitiéndose a la economía real, pero la mayor parte de su impacto a la baja sobre el crecimiento ya debería haberse materializado. Tras los recortes de los tipos de interés oficiales aprobados desde junio de 2024 y sobre la base de las expectativas de los mercados acerca de la senda futura de los tipos de interés en la fecha de cierre de las proyecciones (recuadro 1), se prevé que la incidencia negativa del endurecimiento anterior de la política monetaria sobre el crecimiento económico desaparezca gradualmente en 2025. Aunque existe una incertidumbre considerable en torno a la magnitud y el momento de este impacto negativo, debería haberse agotado para 2026.

Gráfico 2

Crecimiento del PIB real de la zona del euro: descomposición en principales componentes de gasto

a) Proyecciones de diciembre de 2024	b) Revisiones respecto a las proyecciones de septiembre de 2024
(tasas de variación interanual; contribuciones en puntos porcentuales)	(puntos porcentuales y contribuciones en puntos porcentuales)

En comparación con las proyecciones de septiembre de 2024, el crecimiento del PIB real se ha revisado a la baja para el período 2024-2026 (cuadro 3 y panel b del gráfico 2). Las revisiones a la baja para 2024-2025 reflejan un debilitamiento de la inversión (debido fundamentalmente a correcciones de los datos del primer semestre de 2024) y de las exportaciones (demanda exterior neta) a corto plazo, como consecuencia de los persistentes problemas de competitividad. En 2024, esto se ve parcialmente compensado por un consumo público mucho más elevado. El crecimiento del consumo privado también se ha revisado a la baja para 2025-2026, al reevaluarse la velocidad a la que se espera que la tasa de ahorro vuelva a la normalidad desde sus elevados niveles actuales.

Se sigue esperando que el consumo privado sea el principal motor del crecimiento del PIB, respaldado por el robusto incremento de la remuneración por asalariado gracias al aumento de los salarios y la caída de la inflación. Es probable que el crecimiento del consumo privado haya repuntado con fuerza en el tercer trimestre de 2024, a pesar de la elevada tasa de ahorro de los hogares. El crecimiento del gasto de los hogares debería acelerarse desde una tasa anual de aproximadamente el 0,8 %-0,9 % en 2023-2024 hasta el 1,3 % en 2025-2026, y después descender en 2027 hasta la media prepandemia del 1,2 %. La recuperación del consumo privado refleja una normalización gradual de la tasa de ahorro de los hogares y un aumento de la renta real disponible, principalmente debido al fuerte crecimiento que todavía experimentan los salarios y al vigoroso avance de las rentas no salariales (en particular, las rentas del trabajo por cuenta propia y los rendimientos de los activos financieros). Aunque se prevé que el crecimiento de las rentas reales se modere en 2025-2027, a medida que se ralentice la recuperación de los salarios reales, el crecimiento del consumo privado también debería beneficiarse de un descenso moderado de la tasa de ahorro en el contexto de la normalización gradual del comportamiento de gasto de los consumidores. Se espera que la tasa de ahorro de los hogares permanezca elevada, como consecuencia de los niveles todavía altos, aunque en descenso, de los tipos de interés y de la persistencia de criterios restrictivos de concesión de crédito, y que descienda de manera gradual durante el horizonte de proyección, aunque a un ritmo más lento que el previsto en las proyecciones de septiembre de 2024. También es probable que una recuperación de la confianza de los consumidores, junto con el comportamiento de suavización del consumo —la reacción retardada del gasto de los hogares a los incrementos del poder adquisitivo—, contribuya a la reducción paulatina del ahorro. En comparación con las proyecciones de septiembre de 2024, el crecimiento del consumo privado se ha revisado al alza en 0,1 puntos porcentuales para 2024, lo que refleja una dinámica ligeramente más vigorosa en el contexto de un mayor crecimiento de las rentas salariales, pero se ha corregido a la baja para 2025 y 2026, en 0,1 y 0,2 puntos porcentuales, respectivamente, para tener en cuenta, sobre todo, una tasa de ahorro más alta, puesto que se prevé una normalización más lenta del comportamiento de gasto de los hogares.

De acuerdo con las proyecciones, la inversión residencial seguirá contrayéndose en 2024 y luego se recuperará lentamente a lo largo de 2025, a medida que se vayan reduciendo los efectos negativos del endurecimiento de las condiciones de financiación y continúen creciendo las rentas reales de los hogares. Es probable que el prolongado descenso de la inversión en vivienda haya continuado en el tercer trimestre de 2024, y se prevén nuevas bajadas para los próximos trimestres, aunque a un ritmo más moderado, debido a la persistente debilidad de la demanda de vivienda. En consonancia, en líneas generales, con la mejora de la demanda esperada de créditos para la compra de vivienda que revela la última encuesta del BCE sobre préstamos bancarios en la zona del euro, se prevé que la inversión residencial se recupere a partir del segundo semestre de 2025, gracias a un descenso progresivo de los tipos de interés hipotecarios y al incremento de las rentas de los hogares. En conjunto, tras una nueva caída significativa en 2024, con un efecto de arrastre negativo sobre el crecimiento anual en 2025, se espera que la inversión en vivienda aumente en términos interanuales en 2026, algo que no sucede desde 2022.

La inversión empresarial avanzará a un ritmo moderado a lo largo del horizonte temporal considerado, en un contexto de incertidumbre sobre la situación geopolítica y las políticas económicas, pero debería beneficiarse de una mejora gradual de la demanda interna y externa, un sólido crecimiento de los beneficios unitarios y unas condiciones de financiación más favorables. La inversión empresarial de la zona del euro se contrajo en el primer semestre de 2024, como consecuencia de la elevada volatilidad generada por la actividad de las empresas multinacionales en Irlanda, la debilidad de la demanda y la fuerte incertidumbre. Se prevé que aumente en 2025, impulsada por una mayor demanda interna y externa, la mejora de las condiciones de financiación y un sólido crecimiento de los beneficios unitarios. En 2026 y 2027, la recuperación de la inversión se verá favorecida también por la reducción del freno que ejercen las condiciones de financiación, así como por los efectos de atracción del uso de los fondos del programa NGEU y de financiación privada para estimular la inversión verde y digital.

Tras un descenso en el tercer trimestre de 2024, se espera que el crecimiento de las exportaciones de la zona del euro siga siendo moderado y que posteriormente repunte el año que viene, siempre que los aranceles comerciales se mantengan sin cambios a escala mundial, como se contempla en el supuesto en el que se basa esta previsión. Pese a la fortaleza de la demanda externa, fundamentalmente debido al adelanto de los pedidos para la temporada navideña^[3], el crecimiento de las exportaciones fue moderado en el segundo trimestre. Dada la pérdida de fuerza del ciclo de producción industrial mundial y los persistentes problemas de competitividad de los exportadores de la zona del euro^[4], el crecimiento de las exportaciones se redujo en el tercer trimestre del año, en consonancia con las señales negativas de los indicadores de opinión más recientes sobre pedidos exteriores del sector manufacturero y de servicios. Se prevé que las exportaciones se recuperen a tasas de crecimiento ligeramente inferiores a las medias históricas para finales de 2025, tras un repunte de la demanda externa. No obstante, las cuotas de mercado de las exportaciones descenderán durante el horizonte de proyección. Se espera que las importaciones también crezcan a un ritmo moderado, ligeramente inferior a su tasa de crecimiento a largo plazo. En conjunto, tras una aportación positiva en el segundo trimestre de 2024, la contribución de la demanda exterior neta al crecimiento fue negativa en el tercer trimestre y se espera que también lo sea en el cuarto, antes de repuntar en el primer semestre de 2025. La relación real de intercambio mejoraría durante el período abarcado por las proyecciones, dado que el efecto de la perturbación de los precios energéticos en la economía prácticamente se ha agotado. Se prevé que el saldo de la balanza por cuenta corriente alcance casi el 3 % del PIB al final del horizonte de proyección, algo por debajo de su media prepandemia del 2,6 %.

Se prevé que el mercado de trabajo mantenga su capacidad de resistencia en líneas generales, aunque el crecimiento del empleo debería ralentizarse en comparación con los últimos años. El empleo creció moderadamente en el segundo y el tercer trimestre de 2024 y debería seguir aumentando a una tasa de crecimiento intertrimestral relativamente baja, del 0,1 %-0,2 %, durante el horizonte de proyección. En términos anuales, se espera que el crecimiento del empleo haya disminuido del 1,4 % en 2023 al 0,8 % en 2024 y se prevé que fluctúe dentro de un intervalo del 0,4 %-0,6 % en 2025-2027 (lo que supone una revisión al alza de 0,2 puntos porcentuales para 2026 con respecto a las proyecciones de septiembre, en parte debido a una corrección al alza del crecimiento de la población activa). La trayectoria del empleo (gráfico 3) refleja el supuesto de una disminución gradual de los factores cíclicos —como la retención de trabajadores a consecuencia de la significativa escasez de mano de obra, así como el elevado crecimiento de los beneficios, la debilidad de los salarios reales y la fuerte expansión de la población activa— que han apoyado al empleo más de lo habitual en el pasado reciente. Se prevé que el crecimiento del empleo sea moderado en comparación con el avance del PIB, aunque todavía se espera que vuelva al nivel coherente con su relación histórica con el PIB para mediados de 2027^[5].

Gráfico 3

Empleo

(tasas de variación intertrimestral)

El crecimiento de la productividad del trabajo se fortalecerá, pero a un ritmo más lento del previsto en las proyecciones de septiembre. Se espera que la productividad repunte como consecuencia del ajuste cíclico de la economía durante el horizonte de proyección y de una ralentización del crecimiento del empleo. El crecimiento de la productividad (por persona ocupada) fue ligeramente más alto de lo esperado en el tercer trimestre de 2024, pero se ha revisado a la baja para el resto del horizonte temporal considerado, puesto que se espera una recuperación cíclica más lenta de lo previsto en las proyecciones de septiembre (gráfico 4). Ahora se prevé que la productividad (por persona ocupada) aumente desde el ‑0,1 % en 2024 hasta el 0,8 % en 2025 y el 0,9 % en 2026, pero que vuelva a retroceder hasta el 0,8 % en 2027. Por lo tanto, la tasa de crecimiento superará a la media histórica del 0,6 % anual observada en el período 2000-2019 por una diferencia más reducida de lo previsto en las proyecciones de septiembre, y debe tenerse en cuenta que el crecimiento medio anual de la productividad entre 2020 y 2023 fue de tan solo el 0,3 %. Se espera que los factores cíclicos que en el pasado reciente han dado lugar a una mayor retención de trabajadores, salarios reales bajos y un intenso crecimiento de la población activa vayan desapareciendo poco a poco, dando paso a un repunte cíclico del crecimiento de la productividad. El avance de la productividad se ha revisado a la baja para tener en cuenta factores estructurales que podrían limitar la velocidad de la recuperación en 2025 y 2026, como la reasignación paulatina de la actividad económica hacia el sector de los servicios, los costes de la transición hacia una economía más verde, la mayor persistencia de los efectos negativos de la perturbación de los precios de la energía, una adopción más lenta de lo esperado de tecnologías de IA altamente innovadoras y el cambio demográfico.

Gráfico 4

Crecimiento de la productividad del trabajo por persona ocupada

(tasas de variación interanual)

La tasa de desempleo volverá a bajar hasta situarse en nuevos mínimos históricos (gráfico 5). A pesar de un ligero repunte a principios de 2025, se espera que la tasa de desempleo vuelva a descender de manera sostenida a partir del tercer trimestre de 2025 y que se sitúe en el 6,1 % en 2027. La senda de la tasa de desempleo se ha revisado ligeramente a la baja, en 0,1 puntos porcentuales de media, para 2024-2025, en parte debido a las tasas más bajas conocidas recientemente, pero también para 2026, dado que se prevé un crecimiento del empleo más resiliente.

Gráfico 5

Tasa de desempleo

(porcentaje de la población activa)

4 Perspectivas de las finanzas públicas

Se estima que la orientación de la política fiscal de la zona del euro se ha endurecido significativamente en 2024, más de lo esperado en las proyecciones de septiembre de 2024. Estas revisiones se deben a factores no discrecionales (cuadro 4). La posición fiscal en 2023 indica ahora una ligera relajación, en contraste con la orientación neutral estimada en las proyecciones de septiembre, debido en gran medida a las revisiones de referencia de las cuentas nacionales de 2024. En parte como consecuencia de esta posición ligeramente más relajada en 2023, se estima que la orientación de la política fiscal se ha endurecido significativamente en 2024 debido a la retirada de gran parte de las medidas de apoyo frente a los precios energéticos y la inflación, así como a importantes factores no discrecionales. Estos factores reflejan principalmente una evolución favorable de los ingresos en algunos países debido, entre otros factores, a efectos de composición. El endurecimiento de la orientación de la política fiscal en 2024 es más acusado que el estimado en las proyecciones de septiembre debido a los mencionados factores no discrecionales relativos a los ingresos, que compensan con creces la ligera relajación derivada de las revisiones de las medidas discrecionales de política fiscal. En conjunto, la orientación de la política fiscal en términos acumulados durante el período 2020-2024 sigue siendo, no obstante, muy acomodaticia, lo que refleja el importante apoyo fiscal concedido desde el inicio de la pandemia.

Se prevé que la orientación de la política fiscal continúe endureciéndose, aunque solo ligeramente durante 2025-2026 y con más intensidad en 2027, cuando se espera que finalice gradualmente el gasto financiado con las subvenciones del NGEU; no obstante, los supuestos relativos a la política fiscal están sujetos a incertidumbre^[6]. Para 2025, las medidas discrecionales de política fiscal incluidas en el escenario de referencia, que reflejan los proyectos de planes presupuestarios presentados por los Gobiernos, indican un grado de endurecimiento ligeramente mayor que el previsto en las proyecciones de septiembre, debido sobre todo a aumentos de los impuestos directos y de las cotizaciones a la seguridad social como resultado de nuevas medidas adoptadas en varios países. Este endurecimiento se ve parcialmente compensado por el crecimiento continuado de la inversión pública y el incremento de las transferencias fiscales, así como por factores no discrecionales que implican una relajación^[7]. En 2026, la orientación de la política fiscal se endurecerá solo ligeramente, lo que implica una relajación en comparación con las proyecciones anteriores^[8]. En 2027, el endurecimiento relativamente intenso de la orientación de la política fiscal y de las medidas discrecionales de política fiscal refleja principalmente el supuesto de un descenso de la inversión pública y de las transferencias fiscales relacionado con la conclusión de la financiación mediante subvenciones del NGEU. También se estima que el crecimiento del consumo público se ralentizará de forma más significativa (en términos reales a partir de 2025, tras un fuerte incremento en 2024). En general, las revisiones de las medidas discrecionales de política fiscal en comparación con las proyecciones de septiembre indican una ligera relajación fiscal durante el horizonte de proyección (de aproximadamente 0,1 puntos porcentuales del PIB en términos acumulados durante 2024-2026), principalmente debido a las transferencias fiscales, que compensan con creces los aumentos de los impuestos y las cotizaciones a la seguridad social.

El saldo presupuestario de la zona del euro mejorará de manera muy gradual durante el horizonte de proyección y se prevé que la ratio de deuda aumente ligeramente y después se estabilice en líneas generales (cuadro 4). Tras un descenso más acusado estimado para 2024, se espera que el déficit de la zona del euro registre solo ligeras variaciones y se sitúe justo por debajo del valor de referencia del 3 % del PIB en 2027. Esta evolución sigue principalmente la mejora prevista en el déficit primario ajustado de ciclo, que compensará previsiblemente el incremento de los pagos por intereses. Se espera que el componente cíclico sea reducido, experimente un ligero empeoramiento en 2024 y se mantenga después ligeramente negativo hasta 2027. En comparación con las proyecciones de septiembre, el saldo presupuestario se ha revisado ligeramente al alza para 2024-2025, pero se ha mantenido sin cambios para 2026. Esto refleja principalmente las revisiones de los factores no discrecionales relativos a los ingresos y las medidas de consolidación descritas anteriormente. Se considera que la ratio de deuda en relación con el PIB de la zona del euro aumente ligeramente en 2024-2026, ya que los persistentes (aunque decrecientes) déficits primarios y los ajustes positivos entre déficit y deuda se ven compensados con creces por diferenciales tipo de interés-crecimiento favorables. Se prevé que se estabilice hacia el final del horizonte. En comparación con las proyecciones de septiembre, la ratio de deuda se ha revisado a la baja durante todo el horizonte, principalmente debido a los efectos de base favorables (en el denominador) en 2023 tras las revisiones de referencia de las cuentas nacionales de 2024.

5 Precios y costes

La inflación general habría vuelto a aumentar en el último trimestre de 2024 y se prevé que descienda hasta oscilar en torno al objetivo del BCE del 2 % a partir del segundo trimestre de 2025 (gráficos 6 y 7). Según las proyecciones, la inflación general aumentará hasta finales de año, fundamentalmente como consecuencia de efectos de base en los precios de la energía, y después retornará a una senda descendente. Se espera que la inflación medida por el IAPCX empiece a disminuir a principios de 2025 y que se sitúe en el 1,9 % en 2027, impulsada por el componente de servicios. En conjunto, esto implica un nuevo descenso gradual de la inflación general a lo largo del horizonte de proyección, interrumpido por un ligero ascenso de carácter transitorio en 2027 como consecuencia de medidas fiscales relacionadas con la transición verde.

Gráfico 6

Inflación medida por el IAPC de la zona del euro

(tasas de variación interanual)

Gráfico 7

Inflación medida por el IAPC en la zona del euro: descomposición en componentes principales

(tasas de variación interanual; contribuciones en puntos porcentuales)

La inflación de la energía debería seguir siendo negativa hasta bien entrado 2025, y después volvería a territorio positivo más avanzado el horizonte de proyección. Se prevé que la tasa de variación de los precios de la energía continúe siendo negativa hasta el tercer trimestre de 2025, fundamentalmente como consecuencia del perfil descendente de los supuestos sobre el precio del petróleo, y que después retorne a territorio positivo, debido, sobre todo, a los efectos de base en los precios de los combustibles (gráfico 7). En el primer semestre de 2025 se prevé cierta volatilidad de la inflación de este componente, en parte debido a la retirada de algunas medidas fiscales relacionadas con la energía^[9]. En conjunto, la inflación de la energía debería seguir siendo moderada, con tasas positivas, pero inferiores a las medias históricas, en 2026 y 2027 (panel a del gráfico 8). El incremento previsto para 2027 refleja principalmente un efecto alcista, en gran medida transitorio, de la aplicación del paquete «Objetivo 55» de la UE, en concreto un nuevo régimen de comercio de derechos de emisión (RCDE2) para la calefacción de los edificios y los combustibles para transporte (véase más información en el recuadro 2).

Se espera que la inflación de los alimentos aumente en 2025 y que después se reduzca ligeramente y se mantenga bastante estable (panel b del gráfico 8). La tasa de variación de los precios de los alimentos ha aumentado en los últimos meses hasta situarse en el 2,9 % en octubre, en gran medida debido a efectos desfavorables de las condiciones meteorológicas. Se espera que avance hasta cerca del 3,2 % para mediados de 2025, impulsada, al menos en un primer momento, por la inflación de los alimentos no elaborados y por los sustanciales ascensos de los precios de las materias primas que se contemplan. Posteriormente, se prevé que descienda hasta una media del 2,2 % en 2027, debido a la disminución de las presiones de los costes energéticos y laborales a medio plazo, y que su contribución a la inflación general sea moderada (gráfico 7).

Gráfico 8

Perspectivas de los componentes de energía y alimentos del IAPC

a) Componente de energía del IAPC

(tasas de variación interanual)

b) Componente de alimentos del IAPC

(tasas de variación interanual)

De acuerdo con las proyecciones, la inflación medida por el IAPCX disminuirá desde el 2,9 % en 2024 hasta el 1,9 % en 2027, debido, sobre todo, a una moderada relajación de la inflación de los servicios (gráfico 9). La inflación medida por el IAPCX se ha mantenido relativamente estable desde principios de 2024, aunque esto oculta cierta moderación del crecimiento de los precios de los bienes industriales no energéticos por debajo de sus medias a largo plazo, mientras que la tasa de variación de los precios de los servicios se ha mostrado bastante persistente y ha oscilado en torno al 4 % desde noviembre de 2023. La moderación prevista de la inflación medida por el IAPCX a partir de 2025 se debe a un descenso gradual de la inflación de los servicios, impulsado por la paulatina desaparición de perturbaciones anteriores, y a una moderación de las presiones sobre los costes laborales. En términos más generales, el proceso de desinflación relacionado con la inflación medida por el IAPCX refleja el impacto a la baja que aún sigue generando la moderación de los efectos indirectos de anteriores perturbaciones de los precios de la energía, así como la incidencia a la baja de las medidas de política monetaria del BCE entre diciembre de 2021 y septiembre de 2023, que continúa transmitiéndose. Se espera que este impacto a la baja sea persistente y que no se reduzca hasta la parte final del horizonte de proyección.

Gráfico 9

Inflación medida por el IAPC de la zona del euro, excluidos la energía y los alimentos

(tasas de variación interanual)

En comparación con las proyecciones de septiembre de 2024, las perspectivas de inflación general medida por el IAPC se han revisado a la baja en 0,1 puntos porcentuales para 2024 y 2025 y no se han modificado para 2026 (gráfico 10). Para 2024, una ligera revisión al alza de la inflación de los alimentos queda compensada con creces por una corrección a la baja de la tasa de variación de los precios de la energía. La leve revisión a la baja de la inflación medida por el IAPCX para el conjunto del horizonte de proyección solo se aprecia en las cifras medias anuales redondeadas para 2026, y en un primer momento está relacionada con las sorpresas en los datos de los últimos meses, con tasas de inflación de los servicios por debajo de lo esperado. Más adelante en el horizonte de proyección, obedece a las revisiones a la baja de las perspectivas de los salarios y del crecimiento económico. La corrección al alza de las proyecciones de la inflación de los alimentos para todo el horizonte se debe fundamentalmente a los datos superiores a lo esperado publicados recientemente y a los supuestos de precios más elevados de las materias primas alimenticias. La tasa de variación de los precios de la energía se ha revisado a la baja para 2024 y 2025, puesto que se han publicado datos inferiores a lo esperado y se han corregido a la baja los supuestos de precios del petróleo y la electricidad, a pesar de que se contempla un ligero aumento de los precios del gas (recuadro 1).

Gráfico 10

Revisiones de la proyección de inflación respecto a las proyecciones de septiembre de 2024

(puntos porcentuales)

Recuadro 2
Evaluación de los efectos de las políticas de transición relacionadas con el cambio climático sobre el crecimiento y la inflación

En los próximos años van a entrar en vigor nuevas medidas de política destinadas a cumplir los objetivos de la UE en materia de reducción de las emisiones de gases de efecto invernadero. En este recuadro se analiza el impacto que los cambios en las medidas fiscales verdes de carácter discrecional de los países tendrán sobre el crecimiento y la inflación durante el horizonte de proyección. Una medida fiscal se clasifica como «verde» si tiene un impacto positivo en términos de prevención y adaptación al cambio climático. El presente recuadro analiza, además, los posibles efectos del nuevo régimen de comercio de derechos de emisión de la UE (RCDE2) sobre la inflación en 2027.

El impacto anual de las medidas fiscales verdes de carácter discrecional de los países incluidas en el escenario de referencia de las proyecciones es de hasta -0,1 puntos porcentuales en el caso del crecimiento, y de hasta 0,2 puntos porcentuales en el de la inflación de la zona del euro (barras azules en el gráfico). En concreto, se espera que el efecto moderador sobre el crecimiento del PIB aumente ligeramente durante el horizonte de proyección, desde cerca de cero en 2024 hasta alrededor de -0,1 puntos porcentuales en 2026 y 2027. El impacto sobre la inflación medida por el IAPC se situaría en torno a los 0,2 puntos porcentuales en 2024 y 2025 y después descendería hasta 0,1 puntos porcentuales en 2026 y hasta casi cero en 2027. Estos efectos se derivan fundamentalmente de medidas que afectan al componente energético, en particular la fijación de precios del carbono y los impuestos sobre la energía^[10]. En general, las repercusiones de las medidas nacionales son algo mayores de lo estimado en diciembre de 2023, pero siguen siendo relativamente moderadas, debido, sobre todo, a una introducción muy gradual de las medidas que afectan directamente a los precios, como la fijación nacional del precio del carbono^[11].

Gráfico

Impacto de las medidas fiscales verdes nacionales de carácter discrecional sobre el crecimiento y la inflación en el escenario de referencia de las proyecciones de diciembre de 2024

a) Crecimiento del PIB real	b) Inflación medida por el IAPC
(puntos porcentuales)	(puntos porcentuales)

En los próximos tres años, además de las medidas nacionales, la fijación de precios de carbono de la UE se ampliará para abarcar a nuevos sectores, lo que probablemente afectará al crecimiento, a la inflación y a las finanzas públicas (cuadro). En el marco del paquete «Objetivo 55», el actual régimen de comercio de derechos de emisión de la UE (RCDE1) se ampliará a la aviación, el transporte marítimo y los sectores intensivos en energía, con la eliminación gradual de los derechos de emisión gratuitos^[12]. Las importaciones a la UE procedentes de sectores intensivos en energía estarán sujetas a un mecanismo de ajuste en frontera por carbono (MAFC). Además, el RCDE2 de la UE se introducirá en 2027 y cubrirá las emisiones de la calefacción para edificios y los combustibles para transporte, lo que probablemente tendrá los efectos inflacionistas directos más sustanciales. Estas medidas también pueden afectar a la inflación de manera indirecta, a través de los precios de las importaciones y los precios industriales. Si no se compensa a los hogares, ese impacto alcista sobre los precios también puede afectar a su nivel de gasto y frenar el crecimiento. Sin embargo, una parte de los ingresos procedentes del RCDE1 y el RCDE2 se invertirá en eficiencia energética y tecnologías hipocarbónicas, por lo que los efectos netos sobre el crecimiento todavía no están claros.

Cuadro

Principales medidas de la UE en relación con el precio del carbono

Medida	Elementos principales
RCDE1 de la UE	En vigor para la electricidad, y parcialmente para el transporte marítimo y la aviación. A partir de 2024: inicio de la eliminación progresiva de los derechos de emisión gratuitos para la aviación, incremento de la cobertura de las emisiones del transporte marítimo. A partir de 2026: inicio de la eliminación progresiva de los derechos de emisión gratuitos de los sectores intensivos en energía.
RCDE2 de la UE	A partir de 2027: aplicación a las emisiones procedentes de la calefacción de edificios y los combustibles para transporte, así como de las pequeñas instalaciones industriales.
MAFC	A partir de 2026: las importaciones procedentes de sectores intensivos en energía se gravarán con arreglo al precio del carbono fijado por el RCDE1 (salvo que en el país exportador exista un impuesto equivalente).

Es probable que el precio del carbono en el marco del RCDE2 se traslade a los consumidores, pero existe incertidumbre sobre el nivel de ese precio. Al igual que en el RCDE1, los derechos de emisión en el RCDE2 se comercializarán, y será el mercado el que determine su precio. Dado que ese comercio todavía no ha comenzado, aún no se conoce el precio de un derecho de emisión en el RCDE2. No obstante, la Directiva del RCDE^[13] establece que, si el precio medio es superior a un umbral de 45 EUR/tCO₂ (por tonelada de emisiones de CO₂ a precios de 2020) durante dos meses consecutivos en los primeros años, o si el precio aumenta demasiado rápidamente, se retirarán derechos de emisión adicionales de una reserva de estabilidad del mercado para mantener los precios por debajo del umbral. Los proveedores de las fases iniciales de la cadena de suministro tendrán que pagar las emisiones generadas por sus productos, y parece probable que trasladen esos costes a los consumidores. Por consiguiente, se espera un impacto directo sobre la inflación del componente energético del IAPC, cuya magnitud dependerá, entre otras cosas, de la evolución de los precios del RCDE2. A falta de información basada en el mercado sobre el nivel de precios probable en 2027, el escenario de referencia de las proyecciones contempla un precio equivalente al umbral (es decir, 59 EUR/tCO₂ a precios estimados de 2027)^[14].

El impacto sobre la inflación medida por el IAPC es incierto y podría oscilar entre 0,0 y 0,4 puntos porcentuales en 2027, con una incidencia mucho menor en 2028. Además de la incertidumbre sobre el precio en el RCDE2, la velocidad y la magnitud de su transmisión a los precios de consumo aún no están claras. Aunque los cambios en las presiones sobre los costes de los productos energéticos suelen trasladarse rápidamente a los consumidores, cabría esperar cierto retraso en la transmisión, ya que i) las empresas no tienen que entregar los derechos concedidos por el RCDE2 para 2027 hasta 2028; ii) en algunos países se producen retrasos en la revisión de los precios de los contratos de gas de los consumidores; y iii) los precios administrados y las medidas fiscales pueden reducir inicialmente ese efecto^[15]. Otro factor de incertidumbre está relacionado con las transiciones previstas de los regímenes nacionales actuales al RCDE2^[16]. Las estimaciones de los expertos, basadas en una serie de supuestos plausibles sobre el nivel de precios en el RCDE2, la velocidad y magnitud de la transmisión y las modalidades de la transición al RCDE2 en los países que cuentan con regímenes nacionales, sugieren que el efecto sobre la inflación medida por el IAPC en 2027 podría situarse entre 0,0 y 0,4 puntos porcentuales, con una incidencia mucho menor en 2028^[17]. El impacto podría ser menor si los hogares sustituyeran de manera decidida y preventiva los combustibles fósiles por otras fuentes de energía o si los Gobiernos adoptaran medidas mitigadoras. Con la excepción del RCDE2, se prevé que otras medidas incluidas en el paquete «Objetivo 55» (como la introducción del MAFC) tendrán un efecto pequeño.

Después del horizonte de proyección, el precio del RCDE2 puede seguir aumentando, pero esos ascensos podrían verse mitigados por una reducción de la proporción de combustibles fósiles en la cesta de consumo. Varios estudios prevén precios mucho más elevados para 2030 (una vez eliminado el mecanismo de umbrales de precios)^[18]. Los precios en el extremo superior de las estimaciones se basan en el supuesto de que otras medidas complementarias de reducción de las emisiones (como las disposiciones para incrementar la eficiencia energética o la prohibición de los vehículos con motores de combustión) solo serán parcialmente eficaces. Estas subidas de los precios significarían que el impulso inflacionista de estas políticas sería significativo después de 2029, mientras que el escenario de referencia contempla actualmente que la introducción del RCDE2 solo cause efectos transitorios en 2027 (y, en menor medida, también en 2028). Además, es probable que los precios sean más volátiles. Por último, el impacto a largo plazo de los cambios futuros de los precios del RCDE2 sobre la inflación del componente energético del IAPC puede verse atenuado por la reducción de la proporción de combustibles fósiles en el mix energético y el menor gasto de los hogares en estos combustibles.

Se prevé que el crecimiento de los salarios nominales se mantenga elevado en un primer momento, pero que después descienda progresivamente, en parte debido a la recuperación de los salarios reales hasta los niveles anteriores a la escalada de la inflación. Se estima que el crecimiento de la remuneración por asalariado se redujo hasta el 4,5 % en el tercer trimestre de 2024 (en consonancia con las proyecciones de septiembre)^[19]. Se prevé que el avance de los salarios continúe disminuyendo de manera sostenida, moderándose desde una media del 4,6 % en 2024 hasta situarse en el 2,8 % en 2027 (gráfico 11). Este descenso refleja principalmente el menor crecimiento previsto de los salarios negociados, en parte debido a incrementos más reducidos de los salarios mínimos, mientras que la contribución de la deriva salarial debería ser insignificante en 2024, pero relativamente estable y moderada en los próximos años. Tras las recientes revisiones de los datos de las cuentas nacionales, se estima que en el tercer trimestre de 2024 los salarios reales han vuelto a los niveles registrados a principios de 2022. Aunque esto implica menores presiones relacionadas con la compensación por la inflación, los mercados de trabajo siguen tensionados, lo que contribuye a explicar por qué el crecimiento salarial continúa siendo elevado en comparación con la media histórica del 2,3 %. En comparación con las proyecciones de septiembre de 2024, la tasa de crecimiento de la remuneración por asalariado se ha corregido al alza en 0,1 puntos porcentuales para 2024, como consecuencia de las sorpresas en los datos, pero se ha revisado a la baja en 0,3 puntos porcentuales para los años posteriores, en consonancia con el descenso previsto de la tasa de desempleo.

Gráfico 11

Remuneración por asalariado

(variación interanual en puntos porcentuales)

Se prevé que los costes laborales unitarios desciendan en 2025 y 2026, ayudados por un aumento de la productividad y un menor crecimiento salarial. Se estima que el crecimiento de los costes laborales unitarios se situó en el 4,5 % en el tercer trimestre de 2024 y se espera que experimente un acusado descenso hasta una media del 2,0 % para 2027^[20]. No obstante, seguirá por encima de la media histórica del 1,8 %. En comparación con las proyecciones de septiembre de 2024, el crecimiento de los costes laborales unitarios se ha revisado al alza en 0,2 puntos porcentuales para 2024 y a la baja en 0,1 puntos porcentuales para 2026.

En conjunto, las presiones internas sobre los precios, medidas por el crecimiento del deflactor del PIB, continuarán disminuyendo, en un contexto en el que los márgenes de beneficios amortiguarán las presiones sobre los costes laborales a corto plazo (gráfico 12). Se estima que el crecimiento interanual del deflactor del PIB ha disminuido rápidamente en 2024, hasta una tasa media anual del 2,9 % (tras un 5,9 % en 2023), pero se prevé que descienda más gradualmente durante el horizonte de proyección hasta situarse en una tasa media del 2,1 % en 2027. Se espera que el crecimiento de los beneficios unitarios continúe absorbiendo el crecimiento relativamente intenso de los costes laborales, pero solo a corto plazo^[21]. Dado que el avance de los costes laborales unitarios se modera y el de los costes de otros factores sigue contenido, el crecimiento de los márgenes de beneficios debería recuperarse ligeramente a partir de 2025, favorecido por la recuperación económica y el fortalecimiento del crecimiento de la productividad, de manera que a partir de ese año volvería a realizar una contribución positiva a las presiones internas sobre los precios. En comparación con las proyecciones de septiembre de 2024, el crecimiento del deflactor del PIB se ha revisado ligeramente a la baja para 2024, se mantiene sin cambios para 2025 y se ha revisado levemente al alza para 2026. El crecimiento de los márgenes de beneficios se ha corregido ligeramente a la baja para 2024 y al alza para 2025 y 2026, por lo que en buena medida compensa las correspondientes revisiones al alza y a la baja del crecimiento de los costes laborales unitarios.

Gráfico 12

Presiones internas sobre los precios

a) Deflactor del PIB y sus componentes	b) Deflactor del PIB y sus componentes – revisiones respecto a las proyecciones de septiembre de 2024
(tasas de variación interanual; contribuciones en puntos porcentuales)	(contribuciones en puntos porcentuales)

Se prevé que la inflación de los precios de las importaciones repunte, pero que se mantenga por debajo del 2 % durante todo el horizonte temporal considerado. Se espera que el crecimiento del deflactor de las importaciones aumente desde el -0,6 % en 2024 hasta el 1,6 % en 2025 y hasta el 1,7 % en 2027. Las cifras correspondientes a 2024 y 2025 se han revisado a la baja en consonancia con las revisiones a la baja de los precios de exportación de los competidores y a pesar de la depreciación del euro implícita en los supuestos técnicos (recuadro 1).

6 Análisis de sensibilidad

Trayectorias alternativas de los precios de la energía

La evolución futura de los precios de las materias primas energéticas sigue siendo muy incierta y las trayectorias alternativas de los precios del petróleo y del gas tendrían un impacto significativo en las perspectivas económicas, especialmente para la inflación. Aunque las proyecciones de los expertos se basan en los supuestos técnicos presentados en el recuadro 1, para este análisis de sensibilidad las trayectorias alternativas a la baja y al alza se derivan de los percentiles 25 y 75 de las densidades neutrales implícitas en las opciones sobre los precios del petróleo y del gas^[22]. Las trayectorias alternativas de los precios del petróleo se distribuyen simétricamente en torno al escenario de referencia, lo que refleja unos riesgos prácticamente equilibrados. En cambio, la distribución de los precios del gas indica riesgos al alza para los supuestos técnicos (gráfico 13), que probablemente reflejan incertidumbres sobre la oferta. Estas incertidumbres están asociadas a la inminente expiración del acuerdo de tránsito de gas entre Ucrania y Rusia, así como a los recientes retrasos en los proyectos de suministro de gas natural licuado. Además, se considera un supuesto a precios constantes tanto para el petróleo como para el gas. En cada caso, se calcula un índice sintético de los precios de la energía (una media ponderada de las trayectorias de los precios del petróleo y del gas) y se valoran los impactos utilizando modelos macroeconómicos del BCE y del Eurosistema. Los resultados se presentan en el cuadro 6.

Gráfico 13

Trayectorias alternativas de los supuestos relativos a los precios de la energía

a) Supuesto relativo a los precios del petróleo

(USD/barril)

b) Supuesto relativo a los precios del gas

(EUR/MWh)

Trayectorias alternativas del tipo de cambio

Este análisis de sensibilidad evalúa las implicaciones de trayectorias alternativas del tipo de cambio para el escenario de referencia de las proyecciones. Los supuestos técnicos para los tipos de cambio en el escenario de referencia de las proyecciones se mantienen constantes durante el horizonte de proyección. Las trayectorias alternativas a la baja y al alza se derivan de los percentiles 25 y 75 de las densidades neutrales implícitas en las opciones para el tipo de cambio USD/EUR a 20 de noviembre de 2024 (gráfico 14). Los impactos de estas trayectorias alternativas se evalúan utilizando modelos macroeconómicos del BCE y del Eurosistema. El impacto medio sobre el crecimiento del producto y la inflación resultantes de estos modelos se muestra en el cuadro 7.

Gráfico 14

Trayectorias alternativas del tipo de cambio USD/EUR