1 Overzicht

De invoerheffingen en de daarmee samenhangende onzekerheid droegen bij tot sterke schommelingen in de economische bedrijvigheid in de eerste helft van 2025 doordat de bedrijven, vooral in Ierland, op de nieuwe heffingen anticipeerden. Het wegebben van deze factoren in de tweede helft van het jaar zal naar verwachting leiden tot verdere volatiliteit, die de signalen van de onderliggende dynamiek van de economie van het eurogebied verstoort. Los van de volatiliteit als gevolg van de schommelingen in de Ierse gegevens was de economische groei in de rest van het eurogebied immers stabieler en de verwachting is dat dat in de tweede helft van het jaar zo blijft. Het nieuwe handelsakkoord tussen de VS en de EU heeft weliswaar geleid tot hogere heffingen op de uitvoer vanuit het eurogebied naar de Verenigde Staten, het heeft er ook toe bijgedragen dat de onzekerheid over het handelsbeleid is verminderd. Later in de projectieperiode trekt de economische groei in het eurogebied naar verwachting aan, ondersteund door verschillende factoren. De stijging van de reële lonen en de werkgelegenheid zal, samen met nieuwe overheidsuitgaven voor infrastructuur en defensie, vooral in Duitsland, de binnenlandse vraag in het eurogebied versterken. Daarnaast ondersteunen ook de minder restrictieve financieringsvoorwaarden – voornamelijk als gevolg van recente monetairbeleidsbeslissingen – en een opleving van de buitenlandse vraag in 2027 de groeivooruitzichten. De gemiddelde reële bbp-groei op jaarbasis komt volgens de projecties uit op 1,2% in 2025, 1,0% in 2026 en 1,3% in 2027. Vergeleken met de door medewerkers van het Eurosysteem samengestelde macro-economische projecties van juni 2025 zijn de vooruitzichten voor de bbp-groei voor 2025 met 0,3 procentpunt opwaarts bijgesteld, als gevolg van beter dan verwachte binnenkomende gegevens en een overloopeffect van herzieningen van historische gegevens. Aangezien niet alle verrassende cijfers verband houden met sterker dan voorziene frontloading (het naar voren halen van de invoer), wordt ervan uitgegaan dat deze slechts gedeeltelijk ongedaan gemaakt worden in de tweede helft van het jaar. De waardestijging van de euro en de zwakkere buitenlandse vraag (deels door iets hogere invoerheffingen dan in de projecties van juni werd aangenomen) hebben geleid tot een neerwaartse bijstelling met 0,1 procentpunt voor 2026. De projectie voor 2027 is onveranderd.^[1]

De inflatievooruitzichten geven aan dat de inflatie zich stabiliseert rond de doelstelling van 2% op middellange termijn. De totale inflatie, zoals gemeten aan de hand van de geharmoniseerde consumptieprijsindex (HICP) blijft de rest van 2025 naar verwachting rond 2% schommelen, daalt tot 1,7% in 2026 en loopt weer op tot 1,9% in 2027. De daling in 2026 is toe te schrijven aan een verdere geleidelijke afname van de niet-energiecomponenten, terwijl de energie-inflatie volatiel blijft maar gedurende de projectieperiode toeneemt, deels als gevolg van de start van het EU-emissiehandelssysteem 2 (ETS2) in 2027. De voedselinflatie blijft naar verwachting aanvankelijk hoog, aangezien de vertraagde effecten van eerdere prijsstijgingen van internationale voedingsgrondstoffen doorwerken, maar zal in 2026 en 2027 matigen tot iets boven de 2%. Verwacht wordt dat de HICP-inflatie exclusief energie en voedingsmiddelen (HICPX) zal dalen naarmate de loondruk afneemt en de diensteninflatie vertraagt, en naarmate de appreciatie van de euro doorwerkt in de prijsketen en deze de goedereninflatie afremt. De lagere loongroei, doordat eerdere reële loonverliezen zijn goedgemaakt, in combinatie met een herstel van de productiviteitsgroei, zal naar verwachting leiden tot een aanzienlijk tragere groei van de arbeidskosten per eenheid product. Vergeleken met de projecties van juni 2025 zijn de vooruitzichten voor de totale HICP-inflatie voor zowel 2025 als 2026 met 0,1 procentpunt naar boven bijgesteld als gevolg van hogere uitkomsten en aannames voor de prijzen van energiegrondstoffen, alsook vertraagde effecten van hogere internationale prijzen van voedingsgrondstoffen, die de waardestijging van de euro meer dan teniet deden. Voor 2027 overheersen de vertraagde effecten van de appreciatie van de euro, wat resulteert in een neerwaartse bijstelling van 0,1 procentpunt.

2 Het internationale klimaat

De Amerikaanse heffingen (tarieven) zijn sinds de afsluitingsdatum voor de projecties van juni 2025 weliswaar verder gestegen, maar de aankondiging van voorlopige handelsafspraken en de verlenging van het ‘tariefbestand’ tussen de Verenigde Staten en China hebben de onzekerheid over het handelsbeleid getemperd, al blijft die groot. De basisaannamen met betrekking tot de importheffingen en de onzekerheid rond het handelsbeleid worden toegelicht in Kader 1. De Amerikaanse regering studeert nog op de invoering (op grond van afdeling 232 van de ‘US Trade Expansion Act') van sectorale tarieven op farmaceutische producten, halfgeleiders en timmerhout, wat een opwaarts risico voor de tariefaannames vormt.

De vooruitzichten voor de mondiale groei zullen naar verwachting verslechteren, zij het minder dan in de projecties van juni 2025 werd voorzien.^[2] De mondiale reële bbp-groei komt in 2025 naar verwachting uit op 3,3%, tegenover 3,6% in 2024, om vervolgens verder te dalen tot 3,1% in 2026, waarna voor 2027 een herstel tot 3,3% wordt verwacht (Tabel 2). In enkele grote economieën (de Verenigde Staten, China en het Verenigd Koninkrijk) groeide het reële bbp in het tweede kwartaal meer dan verwacht. Recent economisch nieuws, zoals de afnemende vraag naar arbeid in de Verenigde Staten en gematigde detailhandelsverkopen en -investeringen in China, duidt echter op een vertraging van de bedrijvigheid in de tweede helft van 2025. Toch zijn de vooruitzichten naar boven bijgesteld ten opzichte van de projecties van juni 2025, mede door onverwachte meevallers, terwijl de gevolgen van nieuwe heffingen naar verwachting (deels) worden gecompenseerd door het ruimere Amerikaanse begrotingsbeleid, de afnemende onzekerheid over het handelsbeleid en betere financiële voorwaarden.

De groei van de wereldhandel daalt naar verwachting aanzienlijk, tot 2,8% in 2025 en 1,5% in 2026, om zich daarna te herstellen tot 3,1% in 2027. Omdat Amerikaanse bedrijven voorafgaand aan de invoertarieven bestellingen in het buitenland naar voren hebben gehaald (frontloading) leek de wereldhandel in de eerste helft van 2025 nog robuust. Toch drukt het Amerikaanse handelsbeleid de handelsdynamiek. De sterke groeivertraging die wordt voorzien is toe te schrijven aan het wegebben van het frontloadingeffect, de gevolgen van de heffingen en de verhoogde onzekerheid over het handelsbeleid. De onzekerheid remt de investeringen en leidt ertoe dat de handelsintensiteit van de mondiale vraag afneemt. De wereldhandel herstelt zich naar verwachting in 2027, met name doordat de Amerikaanse invoer na een daling in 2026 weer aantrekt, maar blijft achter bij de mondiale reële bbp-groei. De groei van de mondiale invoer is voor zowel 2025 als 2026 naar beneden bijgesteld ten opzichte van de projecties van juni. Dat komt vooral door de onlangs ingevoerde tarieven en doordat de beoordeling van de invoerintensiteit van de Chinese groei naar beneden is bijgesteld, factoren die het effect van de opwaartse bijstellingen van de reële bbp-groei ruimschoots tenietdoen.

De vooruitzichten voor de buitenlandse vraag naar goederen en diensten uit het eurogebied blijven gematigd en zijn ten opzichte van de projecties van juni licht neerwaarts bijgesteld. De groei van de buitenlandse vraag naar goederen en diensten uit het eurogebied daalt naar verwachting van 3,6% in 2024 tot 2,8% in 2025 en zwakt verder af tot 1,4% in 2026, alvorens in 2027 weer te herstellen tot 3,1% (Tabel 2). Ten opzichte van de projecties van december 2025 is de buitenlandse vraag naar goederen en diensten uit het eurogebied voor 2026 naar beneden bijgesteld. Cumulatief vallen de bijstellingen van de buitenlandse vraag naar goederen en diensten uit het eurogebied in 2025-2027 echter lager uit dan de bijstellingen van de wereldhandelscijfers. De oorzaak zijn geografische samenstellingseffecten, namelijk een hoger dan verwachte invoer in het Verenigd Koninkrijk in het tweede kwartaal en opwaartse bijstellingen voor Midden- en Oost-Europese landen als gevolg van de Duitse budgettaire stimuleringsmaatregelen en defensie-uitgaven.

Ondanks de inflatiedruk in de Verenigde Staten vertoont de totale mondiale inflatie gedurende de projectieperiode een geleidelijke daling.^[3] De mondiale inflatie van de consumptieprijsindex (CPI) daalt naar verwachting van 4,0% in 2024 tot 3,2% in 2025 en vervolgens tot 2,9% in 2026 en 2,5% in 2027. Ten opzichte van de projecties van juni 2025 is de mondiale inflatie voor 2025 licht neerwaarts bijgesteld vanwege tegenvallende tweedekwartaalcijfers in grote economieën (waaronder de Verenigde Staten, China en India). Daar staat een opwaartse bijstelling voor 2026 tegenover. Die opwaartse bijstelling hangt vooral samen met de ontwikkelingen in de Verenigde Staten, waar hogere invoertarieven en een ruimer begrotingsbeleid naar verwachting tot hogere inflatoire druk zullen leiden. Deze ontwikkelingen worden deels gecompenseerd door neerwaartse bijstellingen voor de opkomende markteconomieën, doordat de Chinese consumptieprijsinflatie zich gematigder ontwikkelt dan verwacht en door het effect van lagere voedselprijzen.

Onder invloed van aanhoudend lage Chinese uitvoerprijzen stijgen de uitvoerprijzen van concurrenten van het eurogebied minder snel dan het historisch gemiddelde. De uitvoerprijzen van concurrenten van het eurogebied (in nationale valuta) nemen volgens de projecties toe met 1,6% in 2025, 2,1% in 2026 en 2,3% in 2027. Dit ligt onder het historische gemiddelde (2,6% in de periode 2000-2019), aangezien de inflatie van de Chinese uitvoerprijzen naar verwachting tot eind 2026 negatief blijft. De neerwaartse bijstellingen voor 2025 en 2026 ten opzichte van de projecties van juni 2025 weerspiegelen de impact van lagere Chinese uitvoerprijzen, die deels het gevolg zijn van de hardnekkige deflatie van de producentenprijzen en de lagere voedselprijzen en die het effect van de iets hogere aannames voor de olieprijzen ruimschoots compenseren.

Kader 1
Aannames t.a.v. de onzekerheid rond de tarieven en het handelsbeleid van de Verenigde Staten, en technische aannames

Aannames t.a.v. de onzekerheid rond de tarieven en het handelsbeleid van de Verenigde Staten

Door de handelsovereenkomst tussen de VS en de EU en andere aangekondigde maatregelen zijn de effectieve Amerikaanse invoerheffingen voor zowel het eurogebied als alle andere handelspartners hoger dan in de projecties van juni 2025. De projecties zijn gebaseerd op de tarieven, opschortingen en uitzonderingen die van kracht waren op de afsluitingsdatum (28 augustus) en zijn voor de gehele projectieperiode gelijk gehouden.

• Voor de uitvoer van goederen vanuit het eurogebied naar de Verenigde Staten wordt uitgegaan van een effectieve heffing van 13,1%, wat meer is dan de 10,2% waarvan in de projecties van juni werd uitgegaan (Grafiek A, paneel a). Dit is in overeenstemming met het handelsakkoord van 27 juli 2025 en de daaropvolgende gezamenlijke verklaring van de VS en de EU, waarin is bepaald dat de heffing op alle goederen waarop geen sectorale heffing van kracht is 15% bedraagt, of het tarief voor meestbegunstigde naties (MBN) als dat hoger is. In de projecties van juni 2025 werd nog uitgegaan van een eenheidstarief van 10%. Onder de sectorale tarieven vallen hogere heffingen op staal en aluminium (50% in plaats van de 25% uit de prognoses van juni), een nieuw tarief van 50% op het aluminium- en staalgehalte van 407 producten en meer in het algemeen op koper. Voor auto’s en auto-onderdelen geldt een tarief van 15% (in de projecties van juni werd uitgegaan 25%), terwijl voor vliegtuigen en vliegtuigonderdelen nu alleen het MBN-tarief van toepassing is.^[4] Voor producten waarvoor het onderzoek op grond van afdeling 232 van de 'US Trade Expansion Act' nog loopt, namelijk farmaceutische producten, halfgeleiders en timmerhout, wordt uitgegaan van een heffing die even hoog is als toen de regering-Trump aantrad, dat wil zeggen een percentage van bijna nul. Wanneer ook de handel in diensten in aanmerking wordt genomen, is het effectieve tarief vergeleken met de projecties van juni met 1,8 procentpunt gestegen, tot 8,1%.
• Het totale effectieve tarief dat de Verenigde Staten heffen op de goedereninvoer van alle handelspartners is gestegen van 16,8% volgens de projecties van juni naar 21,0% (Grafiek A, paneel b). Oorzaken hiervan zijn de verdubbeling van de universele tarieven op staal en aluminium (van 25% in de prognoses van juni 2025 naar 50%), de toevoeging van 407 staal- en aluminiumderivaten aan de lijst van tariefproducten, nieuwe universele tarieven op koper (50%), bilaterale handelsakkoorden met belangrijke handelspartners (bv. de Europese Unie, Japan, Korea en Vietnam), hogere wederkerige tarieven die vanaf 7 augustus gelden voor landen waarmee geen handelsakkoord is bereikt (bv. India en Zwitserland); tariefverhogingen op de Braziliaanse uitvoer (tot 50%) en de Canadese uitvoer (een verhoging tot 35% van de heffingen op goederen die niet voldoen aan de Overeenkomst tussen de Verenigde Staten van Amerika, Mexico en Canada), en secundaire tarieven voor India (met nog eens 25 procentpunten) om de aankoop van Russische olie te bestraffen.

Grafiek A

Aannames t.a.v. de effectieve Amerikaanse tarieven op goederen in de projecties van september en juni 2025

a) Invoer uit het eurogebied (alleen goederen)	b) Invoer van alle handelspartners (alleen goederen)
(Procenten en aandeel in procentpunten)	(Procenten en aandeel in procentpunten)

De onzekerheid over het handelsbeleid is sneller afgenomen dan in de projecties van juni werd verwacht, maar blijft historisch gezien hoog. In juli lag de onzekerheid over het handelsbeleid ongeveer 55% lager dan waarvan in de projecties van juni werd uitgegaan, voornamelijk door de aangekondigde handelsovereenkomsten.^[5] Daarom wordt voor de projectieperiode uitgegaan van een geringere, maar nogal altijd grote, onzekerheid over het handelsbeleid dan in de vorige projecties, die echter eenzelfde dalende lijn vertoont (Grafiek B, paneel a).

Sinds de projecties van maart zijn de vooruitzichten voor de reële bbp-groei in het eurogebied over de periode 2025-2027 door de hogere Amerikaanse tarieven en de onzekerheid over het handelsbeleid met in totaal 0,7 procentpunt verlaagd (Grafiek B, paneel b), terwijl het effect op de inflatie verwaarloosbaar is. De iets hogere tarieven waarvan sinds juni wordt uitgegaan impliceren een extra cumulatief effect van waarschijnlijk -0,1 procentpunt ten opzichte van de projecties van juni 2025, geconcentreerd in 2025 en 2026. Dat dit effect, waarbij wisselkoerseffecten buiten beschouwing zijn gelaten, beperkt blijft komt doordat de veranderingen in de effectieve tarieven gering zijn en de verhogingen naar verhouding kleiner dan bij andere handelspartners van de Verenigde Staten (Grafiek A). De onzekerheid over het handelsbeleid is afgenomen, wat sinds de projecties van juni voor een gering opwaarts effect op de reële bbp-groei heeft gezorgd. Deze twee factoren doen elkaar deels teniet, waardoor het totale effect van de heffingen en de onzekerheid op de bbp-groei naar verwachting iets negatiever zal zijn dan in de projecties van juni werd voorzien, in totaal -0,7 procentpunt over 2025-2027. Net als in de projecties van juni wordt het effect van de Amerikaanse tarieven en de onzekerheid op de HICP-inflatie in het eurogebied zeer beperkt geacht, met een totaal effect van minder dan 0,2 procentpunt over de periode 2025-2027.

Grafiek B

Aannames m.b.t. onzekerheid over het handelsbeleid en het effect van tarieven en onzekerheid op de groei

a) Ontwikkeling van de onzekerheid over het handelsbeleid	b) Effecten van de tarieven en de onzekerheid op de reële bbp-groei in het eurogebied (cumulatief effect 2025-2027)
(index, voortschrijdend driemaands gemiddelde)	(in procentpunten)

Technische aannames

De belangrijkste veranderingen in de technische aannames ten opzichte van de projecties van juni 2025 zijn de hogere olieprijzen, lagere gas- en grondstoffenprijzen en een sterkere euro, maar de financiële aannames zijn in grote lijnen onveranderd. Voor 2025-2027 zijn de aannames voor de olieprijzen met gemiddeld zo’n 3% naar boven bijgesteld en voor de elektriciteitsprijzen met ongeveer 2%, terwijl de aannames voor de groothandelsprijzen van gas iets naar beneden zijn bijgesteld. Ook de prijs voor emissierechten binnen het EU-emissiehandelssysteem 1 (ETS1) wordt iets lager geraamd, terwijl de prijs voor rechten binnen het EU-emissiehandelssysteem 2 (ETS2) gelijk is gebleven. De prijzen van grondstoffen anders dan energie zijn licht neerwaarts bijgesteld. De euro is sinds de vorige projecties met 3,3% in waarde gestegen ten opzichte van de Amerikaanse dollar en in nominaal-effectieve termen met 2,3%. De aannames voor de rente zijn grotendeels gelijk gebleven.

Tabel

Technische aannames

	September 2025				Bijstellingen t.o.v. juni 2025
	2024	2025	2026	2027	2025	2026	2027
Grondstoffen:
Olieprijs (USD/vat)	81,2	69,7	65,1	65,1	4,5	3,7	1,4
Aardgasprijzen (EUR/MWh)	34,4	37,3	32,9	29,7	-1,8	-1,2	1,4
Groothandelsprijzen elektriciteit (EUR/MWh)	77,7	84,6	77,8	73,2	2,8	0,4	1,9
Emissierechten volgens het EU-emissiehandelssysteem 1 (ETS1) (in EUR/ton)	65,2	70,7	71,9	73,8	-0,9	-1,8	-2,2
Emissierechten volgens het EU-emissiehandelssysteem 2 (ETS2) (in EUR/ton)	-	-	-	59,0	-	-	0,0
Grondstoffenprijzen m.u.v. energie, in USD (procentuele mutatie op jaarbasis)	9,2	4,8	-1,0	0,9	-2,0	-0,6	0,3
Wisselkoersen:
USD/EUR-wisselkoers	1,08	1,13	1,16	1,16	1,9	3,3	3,3
Nominaal-effectieve wisselkoers van de euro (EER41) (1999-I = 100)	124,1	127,7	129,9	129,9	1,2	2,3	2,3
Financiële aannames:
Driemaands EURIBOR (in % per jaar)	3,6	2,2	1,9	2,1	0,0	0,0	-0,1
Rendement op tienjaars overheidsobligaties (in % per jaar)	2,9	3,1	3,4	3,6	0,0	0,0	0,0

3 De reële economie

Terwijl de economische bedrijvigheid in het eurogebied in het eerste kwartaal van 2025 veel sterker toenam dan geraamd, viel de groei van 0,1% in het tweede kwartaal iets lager uit dan in de projecties van juni (Grafiek 1). Vanwege dat meevallende eerste kwartaal en een opwaartse bijstelling van de cijfers over het vierde kwartaal van 2024 kwam het bbp in het tweede kwartaal nog altijd ongeveer 0,5% hoger uit dan in de projecties van juni werd voorzien. De groei in het eerste kwartaal van 2025 profiteerde sterk van naar voren gehaalde uitvoer (frontloading), vooruitlopend op hogere Amerikaanse heffingen. Dit effect begon in het tweede kwartaal af te nemen, voornamelijk, maar niet uitsluitend, onder invloed van de ontwikkelingen in de Ierse farmaceutische sector. In alle sectoren was de industriële bedrijvigheid in het tweede kwartaal gematigd doordat frontloadingeffecten wegebden. Tegelijkertijd zette het onderliggende herstel van de vraag naar goederen door onder invloed van hogere reële inkomens, terwijl de bedrijvigheid in de dienstensector bleef toenemen.

Voor het derde kwartaal wordt verwacht dat de economische bedrijvigheid stagneert door de hogere heffingen en doordat de frontloadingeffecten, met name in Ierland, verder afnemen, terwijl voor het vierde kwartaal herstel wordt voorzien. De samengestelde Purchasing Managers’ Index (PMI) voor de productie steeg in augustus tot 51,0 punten, wat wijst op een positieve onderliggende groeidynamiek. De industriële sector vertoonde duidelijker herstel: de PMI voor de verwerkende industrie was 52,5 punten, terwijl de PMI voor de dienstensector met 50,5 punten opnieuw op slechts gematigde groei duidde. De Economic Sentiment Indicator van de Europese Commissie, die in juli was gestegen, daalde in augustus weer en blijft op een gematigd niveau. Anders dan de enquête-indicatoren duiden de cijfers voor de industriële groei van juni opnieuw op uitdagingen voor de industriële sector. Die uitdagingen houden deels verband met het wegebben van de frontloadingeffecten, maar ook met hardnekkige problemen met het concurrentievermogen. De basisprojectie berust op de aannames dat de Amerikaanse tarieven voor uitvoer uit de EU gedurende de projectieperiode op het niveau blijven van het op 27 juli gesloten handelsakkoord tussen de VS en de EU en dat de onzekerheid over het handelsbeleid geleidelijk afneemt maar hoog blijft, terwijl het remmende effect op de bedrijvigheid wegebt (zie Kader 1). Door het wegebben van eerdere frontloadingeffecten wordt voor het derde kwartaal van 2025 een sterke afname van de groei in Ierland verwacht. De groei van 0,2% in de rest van het eurogebied wordt hierdoor tenietgedaan, met stagnatie van de bedrijvigheid in het eurogebied tot gevolg (Grafiek 1, paneel c). Door de gematigde onderliggende groeidynamiek, met iets hogere tarieven dan eerder werd aangenomen maar minder onzekerheid, wordt voor het vierde kwartaal opnieuw groei verwacht: 0,2%. De gerealiseerde groei en de bijstellingen van historische cijfers over de afgelopen kwartalen zijn in 2025 verantwoordelijk voor bijna de gehele geprojecteerde groei op jaarbasis van 1,2% (Grafiek 1, paneel d).

Grafiek 1

Reëel bbp van het eurogebied

a) Groei reëel bbp	b) Niveau reëel bbp
(procentuele mutaties van kwartaal op kwartaal, voor seizoensinvloeden en het aantal werkdagen gecorrigeerde kwartaalcijfers)	(kettingvolumes (2020); EUR miljard)
c) Groei reëel bbp eurogebied – effect Ierland	d) Groei reëel bbp eurogebied – effect groei binnen het jaar en overloopeffecten
(procentuele mutaties van kwartaal op kwartaal en bijdragen in procentpunten, voor seizoensinvloeden en het aantal werkdagen gecorrigeerde kwartaalcijfers)	(mutaties in procenten per jaar; bijdragen in procentpunten)

Volgens de ramingen stijgt de reële bbp-groei op kwartaalbasis op middellange termijn tot 0,3%, mede door stijgende besteedbare inkomens, verminderde onzekerheid, een sterkere buitenlandse vraag en begrotingsstimulering in verband met defensie en infrastructuur. De groei van de particuliere consumptie wordt naar verwachting gedragen door koopkrachtgroei bij de huishoudens. Die vloeit voort uit de dalende inflatie, een lichte daling van de spaarquote van huishoudens en de gematigde groei van de lonen en de werkgelegenheid – ondanks een lichte afkoeling van de arbeidsmarkt. De investeringen trekken gedurende de projectieperiode naar verwacht geleidelijk aan door afnemende onzekerheid, toegenomen bestedingen aan defensie en infrastructuur, steun vanuit de fondsen van het Next Generation EU-programma (NGEU) en een stijgende vraag in lijn met het conjunctuurherstel. De zwakke buitenlandse vraag tot begin 2026, de aanhoudende uitdagingen rond het concurrentievermogen van het eurogebied, de hogere tarieven en dito wisselkoers leiden waarschijnlijk echter tot verder verlies van marktaandeel bij de uitvoer, wat ook het herstel van de bedrijfsinvesteringen zal drukken. Van de in de eerste jaarhelft aangekondigde overheidsuitgaven aan defensie en infrastructuur zou gedurende de projectieperiode een beperkte groeistimulans van 0,25 procentpunt moeten uitgaan. Per saldo blijft de bbp-groei op kwartaalbasis vanaf begin 2026 0,3%. De daling van de gemiddelde reële bbp-groei op jaarbasis, van 1,2% in 2025 tot 1,0% in 2026, hangt samen met geraamde kleinere overloopeffecten in 2026 na de verwachte zwakke groei in de tweede helft van 2025 (Grafiek 1, paneel d).

De negatieve gevolgen van de eerdere monetairbeleidsverkrapping voor de groei hebben zich waarschijnlijk al voorgedaan, terwijl de groei nu steun zou moeten ondervinden van de renteverlagingen die sinds juni 2024 zijn doorgevoerd. Na de verlagingen van de beleidsrente sinds juni 2024 en op basis van de marktverwachtingen voor het toekomstige rentebeloop op de afsluitingsdatum voor de projecties (Kader 1) lijkt de eerdere monetairbeleidsverkrapping voor de rest van 2025 geen negatieve groei-effecten meer uit te oefenen. Er bestaat echter grote onzekerheid over de omvang en timing van de effecten uit het verleden en in de toekomst.

De particuliere consumptie blijft waarschijnlijk de motor achter de reële bbp-groei. Wat de bestedingen betreft (Grafiek 2, paneel a) geeft de particuliere consumptie gedurende de projectieperiode naar verwachting een sterke groei te zien en levert daarmee de grootste bijdrage aan de reële bbp-groei. Daarbij nemen de overheidsconsumptie en de totale investeringen tussen 2025 en 2027 elk jaar toe, waarbij de verwachte scherpe daling van de overheidsinvesteringen in 2027 door het aflopen van NGEU-subsidies naar verwachting door particuliere investeringen wordt gecompenseerd. Het uitvoersaldo levert daarentegen in 2025 en 2026 een negatieve bijdrage aan de reële bbp-groei, waarbij de bijdrage van de invoer (respectievelijk -1,2 procentpunt en -0,9 procentpunt) die van de uitvoer (respectievelijk 0,6 en 0,5 procentpunt) overtreft. Dit wordt echter deels gecompenseerd door een positieve bijdrage van de voorraadmutaties in 2025 (Grafiek 2, paneel b). De zeer volatiele voorraadmutaties in de loop van 2025 houden verband met voorraadvorming en voorraadintering als gevolg van respectievelijk frontloading en het wegebben daarvan.

Grafiek 2

Reëel bbp van het eurogebied – uitgesplitst naar belangrijkste uitgavencomponenten

a) Projecties september 2025	b) Bijstellingen t.o.v. de projecties van juni 2025
(mutaties in procenten per jaar; bijdragen in procentpunten)	(bijstellingen en bijdragen in procentpunten)

Ten opzichte van de projecties van juni 2025 is de groei van het reële bbp voor 2025 met 0,3 procentpunt naar boven bijgesteld en voor 2026 met 0,1 procentpunt naar beneden; het cijfer voor 2027 is onveranderd. De opwaartse bijstelling van de verwachte reële-bbp-groei voor 2025 vloeit voort uit positieve overloopeffecten door bijstelling van historische cijfers, sterk meevallende cijfers voor het eerste kwartaal van 2025 en de licht opwaartse bijstelling van de groei in het derde kwartaal die valt op te maken uit de meest recente indicatoren (Grafiek 3). Het effect van het toegenomen vertrouwen op de bedrijvigheid werd ruimschoots tenietgedaan door de iets hogere tarieven, de zwakkere buitenlandse vraag en het zwakkere prijsconcurrentievermogen door de sterkere euro, zodat de groeivooruitzichten voor 2026 met 0,1 procentpunt naar beneden zijn bijgesteld. De vooruitzichten voor 2027 zijn onveranderd. Op het gebied van de uitgavencomponenten hebben de grootste bijstellingen voor 2025 (Grafiek 2, paneel b) te maken met investeringen (voor meer dan de helft volatiele investeringen in intellectuele-eigendomsproducten in Ierland) en het uitvoersaldo.

Grafiek 3

Bijstelling van reële bbp-groei t.o.v. de projecties van juni 2025 – uitsplitsing naar overloop- en binnen-het-jaar-effecten

(bijstellingen en bijdragen in procentpunten)

De particuliere consumptie trekt naar verwachting aan, ondersteund door een stijging van de lonen en een geleidelijke daling van de spaarquote. De particuliere consumptie ging in het eerste kwartaal van 2025 en waarschijnlijk ook in het tweede kwartaal verder omhoog, ondanks een lichte matiging van de groeicijfers ten opzichte van eind 2024 als gevolg van afnemend vertrouwen door de handelsspanningen. De bestedingen van huishoudens zouden moeten toenemen van een stijgingspercentage op jaarbasis van ongeveer 0,8% in 2023-2024 tot 1,3% in 2025-2027. Dit herstel heeft grotendeels te maken met een stijgend reëel besteedbaar inkomen, voornamelijk ondersteund door het looninkomen en, in mindere mate, door het inkomen anders dan uit loon, met name de inkomens van zelfstandigen. Daarnaast zou de groei van de particuliere consumptie moeten profiteren van een gematigde daling van de spaarquote door een geleidelijke normalisering van de particuliere consumptie en besparingen. Een verwachte geleidelijk opleving van het consumentenvertrouwen in de richting van de historische norm op middellange termijn, in het licht van over het geheel genomen veerkrachtige arbeidsmarktvooruitzichten, kan bijdragen tot een geleidelijke daling van de spaarquote (Grafiek 4). De spaarquote van huishoudens zal echter naar verwachting verhoogd blijven doordat de rente nog altijd iets boven het historisch gemiddelde ligt en de toegang tot krediet onverminderd krap is.

Grafiek 4

Consumptie, inkomen en besparingen van huishoudens

(mutaties in procenten per jaar; bijdragen in procentpunten)

De investeringen in woningen zijn in het tweede kwartaal van 2025 volgens de ramingen afgenomen, maar zouden zich gedurende de projectieperiode moeten herstellen dankzij een gunstig financieringsklimaat en stijgende reële inkomens van huishoudens. Na een sterk resultaat voor het eerste kwartaal van 2025 zijn de investeringen in woningen in het tweede kwartaal volgens de ramingen gedaald, maar de komende kwartalen zouden ze in een toenemend tempo moeten groeien. Het herstel van de investeringen in woningen weerspiegelt de verbeterde vraag naar woningen, die ook valt af te lezen aan de recente toename van het aantal verleende bouwvergunningen voor woningen, en is toe te schrijven aan de gestage daling van de hypotheekrente sinds eind 2023, ook ondersteund door aanhoudende groei van het reële inkomen van huishoudens.

Hoewel de bedrijfsinvesteringen op korte termijn vertekend worden door factoren in verband met de invoerheffingen, wordt op middellange termijn een geleidelijk herstel verwacht onder invloed van een aantrekkende economische bedrijvigheid, verminderde onzekerheid en het effect van nationale maatregelen. Na een lichte stijging in het eerste kwartaal, veroorzaakt doordat bedrijven anticipeerden op hogere heffingen – zelfs wanneer de volatiele investeringen in intellectuele-eigendomsproducten in Ierland buiten beschouwing worden gelaten – zijn de bedrijfsinvesteringen in het eurogebied volgens de ramingen in het tweede kwartaal gestagneerd. In het derde kwartaal van 2025 wordt een lichte krimp verwacht door het wegebben van de anticiperende effecten, grotere beleidsonzekerheid, hogere heffingen en de appreciatie van de euro. Vanaf het vierde kwartaal van 2025 trekken de investeringen naar verwachting geleidelijk aan, naarmate de binnenlandse en buitenlandse vraag zich herstellen, de onzekerheid afneemt en nationale maatregelen extra particuliere investeringen in verband met defensie en infrastructuur stimuleren.

De vooruitzichten voor de uitvoer van het eurogebied worden nog steeds getemperd door hogere Amerikaanse heffingen, de appreciatie van de euro en aanhoudende concurrentiedruk. De invoering van Amerikaanse heffingen zoals vastgelegd in het handelsakkoord tussen de VS en de EU (zie Kader 1) heeft de vooruitzichten voor de uitvoer uit het eurogebied verder gedrukt. De bedrijven in het eurogebied zullen waarschijnlijk problemen ondervinden bij de concurrentie met binnenlandse producenten op de Amerikaanse markt, terwijl de heffingen op producten uit het eurogebied over het algemeen lager zijn dan die op producten uit andere uitvoerende economieën. Tegelijkertijd zal ook de appreciatie van de euro naar verwachting het concurrentievermogen van goederen uit het eurogebied op de mondiale markten op middellange termijn verminderen. Aangenomen wordt dat dit resulteert in een over het geheel genomen beperkte verbetering van het concurrentievermogen van het eurogebied ten opzichte van andere handelspartners van de Verenigde Staten, terwijl het prijsconcurrentievermogen ten opzichte van Amerikaanse producenten duidelijk is verslechterd (Grafiek 5).

Grafiek 5

Wijzigingen in de effectieve invoerheffingen en wisselkoersen op de Amerikaanse markt sinds het aantreden van de huidige Amerikaanse regering

(in procentpunten)

Hoewel de vermindering van de onzekerheid over het handelsbeleid enige verlichting heeft geboden, blijft de onzekerheid in historisch opzicht groot. Er bestaat met name nog enige onzekerheid over het handelsakkoord tussen de VS en de EU voor farmaceutische producten en halfgeleiders (de heffingen op die producten zijn momenteel nog dezelfde als vóór het aantreden van de huidige Amerikaanse regering, maar kunnen na het onderzoek op grond van afdeling 232 van de ‘US Trade Expansion Act’ tot maximaal 15% worden verhoogd), wat een verdere impact kan hebben op de uitvoer uit het eurogebied. Hoewel de uitvoer van het eurogebied in het eerste kwartaal fors toenam als gevolg van het vervroegd uitvoeren van orders door bedrijven voorafgaand aan de verhoging van de Amerikaanse heffingen, is deze dynamiek afgezwakt naarmate het effect van deze zogenoemde frontloading is weggeëbd. In de toekomst gaat de uitvoer van het eurogebied naar verwachting moeite hebben om gelijke tred te houden met de mondiale vraag als gevolg van concurrentieproblemen, wat waarschijnlijk zal leiden tot verder verlies van uitvoermarktaandeel. Ten opzichte van de projecties van juni 2025 is de uitvoer van het eurogebied voor 2025 naar boven bijgesteld en wordt een groei van 1,3% verwacht door de tijdelijke impuls in het eerste kwartaal als gevolg van de frontloading. De uitvoergroei is neerwaarts bijgesteld tot 1,1% voor 2026, maar zal naar verwachting herstellen tot 2,5% in 2027.

Voor de invoer is de verwachting dat de groei robuust zal zijn, waarbij voorzien wordt dat de invoer van het eurogebied toeneemt met 2,8% in 2025, 2,0% in 2026 en 2,7% in 2027. Dit wordt ten dele toegeschreven aan het vervroegen van de uitvoer begin 2025, een aanzienlijke toename van de toelevering uit China en een stijging van de binnenlandse investeringen. Al met al zal het uitvoersaldo naar verwachting een negatieve bijdrage leveren aan de groei van het eurogebied, naar rato van -0,6 procentpunt in 2025 en -0,3 procentpunt in 2026. In 2027 is de verwachting dat het uitvoersaldo een neutrale bijdrage zal leveren aan de groei.

De arbeidsmarkt blijft over het geheel genomen veerkrachtig, met een verwachte daling van het werkloosheidspercentage in 2026 en 2027. De werkloosheid neemt in 2025 naar verwachting toe en bereikt in de tweede helft van het jaar een hoogtepunt (Grafiek 6, paneel a). Op middellange termijn wordt een daling verwacht tot een historisch laag niveau van 6,0% in het vierde kwartaal van 2027. Voorzien wordt dat de groei van de beroepsbevolking gedurende de projectieperiode afneemt (deels als gevolg van demografische ontwikkelingen), wat ook leidt tot een daling van het aantal werklozen op middellange termijn (onder meer door de lagere werkloosheid onder oudere werknemers). De verwachting is dat het werkloosheidscijfer globaal onveranderd blijft ten opzichte van de medewerkersprojecties van juni en gedurende de projectieperiode in een smalle bandbreedte tussen 6,0% en 6,4% zal bewegen. Voor 2027 is de werkloosheid opwaarts bijgesteld, met 0,1 procentpunt.

Grafiek 6

Werkloosheidspercentage en werkgelegenheid

a) Werkloosheidsgraad	b) Werkgelegenheid
(in procenten van de beroepsbevolking)	(index: 2022-I = 100)

De werkgelegenheidsgroei zal gedurende de projectieperiode vertragen. Al met al wordt verwacht dat de werkgelegenheid in 2025 met 0,6% toeneemt (Grafiek 6, paneel b), wat wijst op robuuste werkgelegenheidsgroei op korte termijn. Deze aanhoudende toename van de werkgelegenheid in 2025 wordt mede gedreven door de krachtige groei van de beroepsbevolking. Gedurende de projectieperiode gaat de groei van de beroepsbevolking echter dalen, wat de stijging van de werkgelegenheid beperkt. Terwijl de werkgelegenheidsgroei in het eerste kwartaal van 2025 iets lager lag dan in de projecties van juni, waren de uitkomsten voor het tweede kwartaal iets hoger. De werkgelegenheid zal, zo is de projectie, gedurende de rest van het jaar sneller blijven groeien dan eerder werd verwacht.

De groei van de arbeidsproductiviteit is in 2025 sterker geweest dan voorspeld en zal naar verwachting zijn conjuncturele herstel voortzetten. De groei van de arbeidsproductiviteit blijft gedurende de gehele projectieperiode positief, al valt die veel lager uit dan de trend van voor de pandemie (Grafiek 7). Het tempo van het herstel wordt nog steeds beperkt door structurele factoren, zoals de geleidelijke herverdeling van de economische bedrijvigheid naar de dienstensector, de transitiekosten in verband met de vergroening van de economie, een langdurig negatief effect van de energieprijsschok, een trage invoering van zeer innovatieve technologieën voor kunstmatige intelligentie en de vergrijzing. De hogere groei van de arbeidsproductiviteit in 2025 ten opzichte van de projecties van juni is grotendeels toe te schrijven aan de opwaartse bijstelling van de bbp-groei, grotendeels als gevolg van ontwikkelingen in de Ierse gegevens, waardoor de reeksen enigszins volatiel werden. Als gevolg van deze herziening van gegevens uit het verleden is de stijging van de arbeidsproductiviteit in het eerste kwartaal van 2025 met 0,4 procentpunt naar boven bijgesteld. Voor 2025 als geheel is de groei van de arbeidsproductiviteit met 0,2 procentpunt opwaarts bijgesteld ten opzichte van de projecties van juni. Voor 2026 is de productiviteitsgroei naar beneden herzien. Dat is vooral toe te schrijven aan een neerwaartse bijstelling van de bbp-groei, terwijl de werkgelegenheidsgroei globaal onveranderd is gebleven.

Grafiek 7

Arbeidsproductiviteit per werkende

a) Arbeidsproductiviteit

(index: 2022-I = 100)

b) Groei van de arbeidsproductiviteit

(groei jaar-op-jaar)

4 Vooruitzichten voor de overheidsfinanciën

De verwachting is dat de begrotingskoers van het eurogebied in 2025 slechts licht zal verkrappen, in 2026 ruimer zal worden, om in 2027 weer – iets sterker – te verkrappen (Tabel 4).^[6] Na een aanzienlijke verkrapping in 2024 onder invloed van zowel niet-discretionaire factoren als budgettaire beleidsmaatregelen, zal de begrotingskoers naar verwachting slechts licht verkrappen in 2025, voornamelijk als gevolg van discretionaire maatregelen aan de inkomstenzijde. Deze maatregelen omvatten verhogingen van de sociale-verzekeringspremies en, in mindere mate, van de directe en indirecte belastingen.^[7] Die belastingverhogingen worden deels gecompenseerd door een aanhoudende groei van de overheidsuitgaven en een versoepeling van het begrotingsbeleid in verband met niet-discretionaire factoren.^[8] In 2026 wordt de begrotingskoers naar verwachting verruimd, voornamelijk door hogere overheidsinvesteringen. Dit heeft te maken met de grotere uitgaven voor defensie en infrastructuur, vooral in Duitsland (in de loop van 2026-2027), die sinds de projecties van juni 2025 in het basisscenario zijn opgenomen, alsook de hoge door NGEU gefinancierde investeringsgroei in Italië, Spanje en andere landen. In 2027 heeft de verkrapping van de voor NGEU gecorrigeerde begrotingskoers en de discretionaire maatregelen voornamelijk te maken met de lagere aannames voor de overheidsuitgaven als gevolg van het aflopen van de NGEU-subsidies en een verkrapping van niet-discretionaire factoren.^[9]

Vergeleken met de projecties van juni 2025 wijzen de in het basisscenario opgenomen discretionaire begrotingsmaatregelen op slechts een lichte extra verkrapping van het begrotingsbeleid gedurende de projectieperiode, met name in 2026. Deze verkrapping bij de discretionaire maatregelen, die in totaal minder dan 0,1 procentpunt van het bbp bedraagt gedurende de projectieperiode, is grotendeels terug te voeren op 2026 en wordt in 2027 deels teruggedraaid. Samen met licht herziene niet-discretionaire factoren gaat de begrotingskoers in de periode 2025-2027 volgens de projectie met bijna 0,1 procentpunt meer verkrappen dan in juni werd voorzien. Deze verkrapping is voornamelijk het gevolg van opwaartse bijstellingen van de netto indirecte belastingen. Andere bronnen van herzieningen zijn onder meer een lagere groei van de overheidsconsumptie en hogere directe belastingen. De iets minder restrictieve begrotingskoers voor 2027 dan in juni voorzien is voornamelijk toe te schrijven aan opwaartse bijstellingen voor de overheidsconsumptie en begrotingsoverdrachten in verschillende landen.

Wat de begrotingsvooruitzichten voor het eurogebied betreft, zullen het begrotingstekort en de schuldquote gedurende de projectieperiode naar verwachting blijven stijgen, zij het minder dan in de projecties van juni werd voorzien (Tabel 4). Na de voor 2025 voorziene daling neemt het begrotingstekort van het eurogebied naar verwachting toe tot 3,4% bbp aan het einde van de projectieperiode. Dit is voornamelijk te wijten aan rentebetalingen, gevolgd door een lichte verslechtering van het voor de conjunctuur gecorrigeerde primaire saldo en de conjuncturele component van het begrotingssaldo. Vergeleken met de projecties van juni is het begrotingssaldo voor de gehele projectieperiode, maar vooral vanaf 2026, naar boven bijgesteld, voornamelijk als gevolg van de hierboven genoemde extra verkrapping van de discretionaire begrotingsmaatregelen. De geraamde schuldquote van het eurogebied vertoont een stijgende lijn doordat de aanhoudende primaire tekorten en positieve tekort-schuldcorrecties de gunstige, zij het toenemende, rente/groei-ecarts meer dan compenseren.

De aannames en projecties voor het begrotingsbeleid in het eurogebied blijven omgeven door grote onzekerheid. Dat heeft voornamelijk te maken met nog niet gespecificeerde plannen voor defensie-uitgaven na de NAVO-top van juni 2025 en met de concrete begrotingsplannen van de overheden van het eurogebied voor 2026 en later in de context van het begrotingskader van de EU. Meer informatie over deze plannen zou in het najaar beschikbaar moeten komen. Tot slot bestaat er ook onzekerheid over politieke risico’s in verschillende rechtsgebieden.

5 Prijzen en kosten

De totale inflatie zal naar verwachting uitkomen op gemiddeld 2,1% in 2025 en 1,7% in 2026, om in 2027 licht toe te nemen tot 1,9% (Grafiek 8). Verwacht wordt dat de totale inflatie de rest van 2025 dicht bij 2% zal blijven, in 2026 teruglopen tot minder dan 2% en heel het jaar op dat niveau blijven. Het verloop in de eerste helft van 2026 wordt sterk beïnvloed door basiseffecten in de energiecomponent, die een aanvankelijke daling tot 1,6% tijdens het eerste kwartaal verklaren, gevolgd door een herstel in het tweede kwartaal. Meer fundamenteel is de lagere totale inflatie in 2026 terug te voeren op de lagere HICPX-inflatie – met name in de dienstensector – en de lagere voedselinflatie, in combinatie met een licht negatieve energie-inflatie (Grafiek 9). De stijging van de totale inflatie tot 1,9% in 2027 houdt verband met een tijdelijk opwaarts effect van de energie-inflatie door begrotingsmaatregelen in verband met de klimaattransitie. Hierbij gaat het vooral om de invoering van een nieuw emissiehandelssysteem (ETS2).^[10] Verwacht wordt dat de HICPX-inflatie in de eerste helft van 2026 verder matigt en zich gedurende de rest van de projectieperiode stabiliseert op ongeveer 1,8%.

Grafiek 8

HICP-inflatie in het eurogebied

(mutaties in procenten per jaar)

Grafiek 9

HICP-inflatie in het eurogebied – opsplitsing naar belangrijkste componenten

(mutaties in procenten per jaar; in procentpunten)

De energie-inflatie blijft volgens de projecties tot eind 2026 negatief, om in 2027 weer aan te trekken als gevolg van begrotingsmaatregelen in verband met klimaatverandering (Grafiek 10, paneel a). Tot een eind in 2026 worden aanzienlijke negatieve cijfers verwacht, voornamelijk als gevolg van ontwikkelingen in de component brandstoffen voor vervoer, die te verklaren zijn door het grotendeels vlakke profiel voor de aanname over de olieprijzen (zie Kader 1) en een neerwaarts basiseffect voor het eerste kwartaal van 2026. Begin 2026 is er ook een kleine neerwaartse impact van de verwachte verlaging van de elektriciteitsprijzen in Duitsland als gevolg van lagere heffingen en netwerktarieven. De stijging van de energie-inflatie van -1,1% in 2026 tot 2,4% in 2027 weerspiegelt grotendeels een opwaarts effect van de tenuitvoerlegging van het Fit for 55-pakket van de EU, met name het nieuwe ETS2 voor de verwarming van gebouwen en brandstoffen voor vervoer.

Grafiek 10

Vooruitzichten voor de HICP-energie- en voedselinflatie

a) HICP-energie-inflatie

(mutaties in procenten per jaar)

b) HICP-voedselinflatie

(mutaties in procenten per jaar)

Na de recente sterke stijging zal de voedselinflatie volgens de projectie vanaf het laatste kwartaal van 2025 afnemen tot bijna 2,0% in de tweede helft van 2026 en daarna licht stijgen (Grafiek 10, paneel b). De voedselinflatie neemt in het derde kwartaal van 2025 naar verwachting verder toe tot 3,2%, als gevolg van een doorwerking van de hogere prijzen van voedingsgrondstoffen (met name voor cacao en koffie) en ongunstige weersomstandigheden (bijvoorbeeld de recente hittegolven). De daaropvolgende matiging tot medio 2026 is het resultaat van een afname van de aannames voor de prijzen van voedingsgrondstoffen buiten en binnen het eurogebied, samen met een neerwaarts basiseffect van de sterke stijgingen van medio 2025. De voedselinflatie zal naar verwachting gemiddeld 2,3% bedragen in zowel 2026 als 2027, onder het langetermijngemiddelde, in overeenstemming met de aanname over gunstige prijzen voor energie en voedingsgrondstoffen, en afnemende arbeidskostendruk.

De HICP-inflatie met uitzondering van energie en voedingsmiddelen (HICPX) zal naar verwachting dalen van 2,4% in 2025 tot 1,9% in 2026 en 1,8% in 2027 (Grafiek 11), naarmate de effecten van eerdere grote schokken op de diensteninflatie verder wegebben. Naar het zich laat aanzien, houdt de in de eerste helft van 2025 opgetekende lichte afname van de HICPX-inflatie in de eerste helft van 2026 aan en zal de HICPX gedurende de rest van de projectieperiode gemiddeld 1,8% bedragen. De daling is voornamelijk toe te schrijven aan de diensteninflatie en heeft grotendeels te maken met de afnemende arbeidskostendruk, terwijl de impact van eerdere schokken in de toeleveringsketen en energieprijsschokken grotendeels is uitgewerkt. De inflatie van de industriële goederen met uitzondering van energie wordt naar verwachting aanvankelijk getemperd door de appreciatie van de euro, alvorens in 2027 licht aan te trekken tot het historisch gemiddelde van ongeveer 1%. Dit compenseert de lichte matiging van de diensteninflatie en impliceert een breed zijwaarts verloop van de HICPX-inflatie gedurende het laatste deel van de projectieperiode.

Grafiek 11

HICP-inflatie in het eurogebied met uitzondering van energie en voedingsmiddelen

(mutaties in procenten per jaar)

Vergeleken met de projecties van juni 2025 zijn de vooruitzichten voor de HICP-inflatie met 0,1 procentpunt naar boven bijgesteld voor zowel 2025 als 2026, maar met 0,1 procentpunt naar beneden herzien voor 2027 (Grafiek 12). De opwaartse bijstelling voor 2025 is toe te schrijven aan hogere inflatiepercentages voor energie en voedingsmiddelen, grotendeels als gevolg van sterker dan verwachte gegevens en hogere aannames voor de olie- en elektriciteitsprijzen, alsook aan vertraagde effecten van eerdere stijgingen van de internationale prijzen van voedingsgrondstoffen. Voor 2026 is ook de energie-inflatie iets hoger als gevolg van een geringer temperend effect van de maatregel in verband met de gereguleerde elektriciteitsprijzen in Duitsland. De projectie voor de HICPX-inflatie blijft ongewijzigd voor 2025 en 2026, waarbij kleine herzieningen van de componenten diensten en industriële goederen exclusief energie elkaar compenseren, maar is voor 2027 met 0,1 procentpunt naar beneden bijgesteld, voornamelijk door het effect van een sterkere euro. In combinatie met de iets lagere energie-inflatie impliceren deze herzieningen een lagere totale inflatieprojectie voor 2027.

Grafiek 12

Bijstellingen van de inflatieprojecties ten opzichte van de projecties van juni 2025

(in procentpunten)

De nominale loongroei neemt in 2025 en 2026 naar verwachting af naarmate de druk van de inflatiecompensatie wegebt, en zal in 2027 rond een bovengemiddeld niveau bewegen, ondersteund door een krappe arbeidsmarkt. De groei van de loonsom per werknemer is in het tweede kwartaal van 2025 volgens de ramingen gedaald, maar hoger gebleven dan in de projecties van juni werd voorzien. De groei neemt naar verwachting verder af, van gemiddeld 3,4% in 2025 tot 2,7% in zowel 2026 als 2027 (het trendgemiddelde is 2,5%) (Grafiek 13). Dit profiel geeft een aanvankelijk lagere bijdrage van de sociale-verzekeringspremies en de incidentele loonstijging weer, terwijl er slechts een zeer lichte verdere afname van de groei van de contractlonen blijkt te zijn (wat wordt bevestigd door de loontracker van de ECB). De reële lonen zijn volgens de ramingen teruggekeerd naar het niveau dat vóór de sterke inflatiestijging werd waargenomen, maar de groei van de reële lonen blijft naar verwachting gedurende het grootste deel van de projectieperiode iets boven de productiviteitsgroei tegen de achtergrond van een nog steeds krappe arbeidsmarkt. De verwachting is dat de loonquote gedurende de projectieperiode min of meer zijwaarts evolueert en iets boven het langetermijngemiddelde blijft. Ten opzichte van de projecties van juni 2025 is de groei van de loonsom per werknemer voor 2025 opwaarts bijgesteld met 0,2 procentpunt, voornamelijk als gevolg van verrassende gegevens in de eerste helft van 2025, terwijl de vooruitzichten voor de rest van de projectieperiode 0,1 procentpunt lager liggen, wat in lijn is met een lichte afname van de krapte op de arbeidsmarkt.

Grafiek 13

Vooruitzichten voor de loonontwikkelingen

(mutaties in procenten per jaar)

De groei van de arbeidskosten per eenheid product neemt naar verwachting gedurende de projectieperiode verder af door een dalende loongroei en toenemende productiviteitsgroei. De groei van de arbeidskosten per eenheid product is volgens de ramingen in de eerste helft van 2025 verder vertraagd. Een afname van de groei van de loonsom per werknemer impliceert een verdere daling van de groei van de arbeidskosten per eenheid product in de tweede helft van 2025, die wordt geraamd op gemiddeld 2,2% in 2026 en 1,9% in 2027 (wat grotendeels overeenstemt met het historisch gemiddelde). Vergeleken met de projecties van juni 2025 is de groei van de arbeidskosten per eenheid product voor 2025 ongewijzigd gebleven, maar voor 2026 met 0,1 procentpunt opwaarts bijgesteld als gevolg van een lagere productiviteitsgroei. Voor 2027 is de neerwaartse bijstelling met 0,1 procentpunt toe te schrijven aan de lagere loongroei.

De binnenlandse prijsdruk, zoals afgemeten aan de groei van de bbp-deflator, blijft volgens de projecties in 2025 dalen en vlakt tegen 2026 af, wanneer de dalende druk van de arbeidskosten per eenheid product de winstmarges doet stijgen (Grafiek 14). Door volatiliteit in de loop van 2025 daalt de groei van de bbp-deflator naar verwachting van gemiddeld 2,3% in 2025 tot 2,1% in 2026 en 2,0% in 2027. Naarmate de groei van de arbeidskosten per eenheid product matigt, blijft de groei van de winst per eenheid product gedurende de projectieperiode naar verwachting toenemen, wat ondersteund wordt door het economisch herstel, de versterking van de productiviteitsgroei en een tijdelijke boekhoudkundige impuls in 2027 in verband met de statistische behandeling van ETS2.^[11] Ten opzichte van de projecties van juni 2025 is de groei van de bbp-deflator voor 2025 ongewijzigd, maar voor 2026 met 0,1 procentpunt opwaarts bijgesteld en voor 2027 met 0,1 procentpunt neerwaarts bijgesteld.

Na dalingen van de invoerprijzen tot eind 2025, voornamelijk als gevolg van de appreciatie van de euro, zal de invoerprijsinflatie naar verwachting aantrekken naarmate het prijsmatigende effect van de recente appreciatie wegebt. Op jaarbasis neemt de groei van de invoerdeflator naar verwachting toe van 0,1% in 2025 tot 0,6% in 2026 en verder tot 1,7% in 2027 (Grafiek 14). De neerwaartse bijstellingen van de invoerprijsinflatie gedurende de gehele projectieperiode in vergelijking met de projecties van juni weerspiegelen in eerste instantie de sterkere euro en lagere aannames voor de internationale prijzen van voedingsgrondstoffen en de agrarische producentenprijzen in het eurogebied. Later in de periode houden ze echter voornamelijk verband met het vlakkere profiel van de aannames voor de prijzen van energiegrondstoffen. De vooruitzichten voor de groei van de invoerprijzen blijven onderhevig aan grote onzekerheid, zowel neerwaarts (bv. lagere Chinese uitvoerprijzen) als opwaarts (bv. aanbodtekorten). Zie paragraaf 6 voor gevoeligheidsanalyses over deze onderwerpen.

Grafiek 14

Binnenlandse prijsdruk

(mutaties in procenten per jaar, bijdragen in procentpunten)

6 Gevoeligheidsanalyses

6.1 Alternatieve energieprijsontwikkelingen

Alternatieve ontwikkelingen van de prijzen van olie- en gasgrondstoffen wijzen op opwaartse risico’s voor de inflatie in 2026 en 2027. De door medewerkers samengestelde projecties zijn gebaseerd op de technische aannames zoals uiteengezet in Kader 1. In deze gevoeligheidsanalyse worden alternatieve neerwaartse en opwaartse ontwikkelingen afgeleid van het 25e en 75e percentiel van de van opties afgeleide neutrale waarschijnlijkheden voor zowel de olie- als de gasprijzen.^[12] Volgens deze waarschijnlijkheden zijn de risico’s ten opzichte van de olieprijzen grotendeels symmetrisch verdeeld rond het basisscenario. Opwaartse risico’s, zoals bijkomende sancties op Russische en Iraanse olie of een potentiële escalatie van de spanningen in het Midden-Oosten, worden gecompenseerd door neerwaartse risico’s die voortvloeien uit de mogelijk aanhoudende economische gevolgen van de eerste aangekondigde Amerikaanse invoerheffingen of uit aanbodverhogingen door de OPEC+ die groter zijn dan verwacht. De verdeling van de gasprijzen wijst daarentegen op lichte opwaartse risico’s ten opzichte van de technische aannames (Grafiek 15), waarschijnlijk als gevolg van onzekerheden aan de aanbodzijde. Deze onzekerheden houden verband met verstoringen van de mondiale markt voor vloeibaar aardgas (LNG), die mogelijk gelinkt zijn aan een sterke vraag vanuit Azië naar LNG, en met risico’s in verband met de Europese markt. Er zijn met name twijfels geuit over de haalbaarheid van het plan van de Europese Commissie om alle Russische gasinvoer tegen 2027 geleidelijk uit te faseren en de zorgen hierover zouden een opwaartse druk op de gasprijzen kunnen veroorzaken. Toch zijn er ook neerwaartse risico’s, met name indien handelsgerelateerde onzekerheid een blijvend effect heeft of als er betekenisvolle vooruitgang wordt geboekt bij het oplossen van de Russische oorlog tegen Oekraïne, wat dan weer zou kunnen leiden tot een versoepeling van de Amerikaanse sancties voor Russische LNG-installaties. Daarnaast wordt voor zowel de olie- als de gasprijzen een gevoeligheidsanalyse met constante prijzen uitgevoerd. In alle gevallen wordt een synthetische energieprijsindex (een gewogen gemiddelde van de ontwikkeling van de olie- en gasprijzen) berekend. De effecten worden beoordeeld aan de hand van macro-economische modellen van de ECB en het Eurosysteem. De gemiddelde resultaten voor deze modellen zijn weergegeven in Tabel 6.

Grafiek 15

Alternatieve ontwikkelingen voor de aannames voor energieprijzen

a) Olieprijsaanname

(USD/vat)

b) Gasprijsaanname

(EUR/MWh)

6.2 Alternatieven voor het beloop van de wisselkoers

In deze gevoeligheidsanalyse worden de implicaties van alternatieve ontwikkelingen van de wisselkoers beoordeeld, die wijzen op een mogelijke verdere opwaartse druk op de euro en bijgevolg op neerwaartse risico’s voor de groei en de inflatie. De technische aannames voor de wisselkoersen in de basisprojecties worden gedurende de projectieperiode constant gehouden. Alternatieve neerwaartse en opwaartse ontwikkelingen worden afgeleid van het 25e en 75e percentiel van de van opties afgeleide neutrale waarschijnlijkheden voor de USD/EUR-wisselkoers op 15 augustus 2025, die wezen op een appreciatie van de euro (Grafiek 16). De effecten van deze alternatieve ontwikkelingen worden beoordeeld aan de hand van macro-economische modellen van medewerkers van de ECB en het Eurosysteem. Het gemiddelde effect op de outputgroei en de inflatie in deze modellen wordt weergegeven in Tabel 7.

Grafiek 16

Alternatieve ontwikkelingen voor de USD/EUR-wisselkoers

6.3 Gevoeligheidsanalyses over het effect van het Amerikaanse tariefbeleid

Tegen de achtergrond van aanhoudende onzekerheid in het mondiale handelsklimaat worden in deze paragraaf enkele risico’s in verband met het Amerikaanse heffingenbeleid onderzocht. Ondanks de recente handelsakkoorden tussen de Verenigde Staten en de Europese Unie, en tussen de Verenigde Staten en enkele andere handelspartners, bestaat er nog steeds grote onzekerheid over de wijze waarop sectoren en bedrijven zich aan dit nieuwe mondiale handelsklimaat zullen aanpassen. Deze paragraaf richt zich op drie potentiële risico’s. Ten eerste zou er een sterkere verlegging van het handelsverkeer kunnen optreden als gevolg van de verplaatsing van de handel, aangezien de Amerikaanse heffingen van land tot land verschillen. Ten tweede zouden de Chinese uitvoerprijzen kunnen worden verlaagd als strategische reactie op de heffingen. Ten derde zouden zich als gevolg van de heffingen meer uitgesproken knelpunten in de mondiale toeleveringsketens kunnen voordoen. In het basisscenario zijn slechts beperkte effecten in verband met deze factoren opgenomen.

De verplaatsing van de handel zou sterker kunnen zijn dan in het basisscenario en de Chinese uitvoerprijzen zouden lager kunnen zijn. Het Global-model van de ECB gaat ervan uit dat bij de aannames die aan het basisscenario ten grondslag liggen (zoals beschreven in Kader 1), de verlegging van het handelsverkeer vanuit de Verenigde Staten en het eurogebied beperkt is.^[13] Dit betekent dat er slechts sprake is van een zwakke verplaatsing van de handel door Amerikaanse invoerders weg van landen waarvoor hogere heffingen gelden, zoals China, naar andere landen, en dat de Chinese uitvoerprijzen beperkt dalen om de heffingen te compenseren. Er worden twee alternatieve scenario’s rond deze basisprojectie geanalyseerd. In het eerste verleggen Amerikaanse invoerders de vraag van China naar het eurogebied en de rest van de wereld. In het tweede scenario reageren de Chinese uitvoerders op de hogere handelsbelemmeringen in de VS door de uitvoerprijzen naar al hun handelspartners te verlagen om de effecten van dergelijke belemmeringen op hun totale uitvoer volledig te compenseren.

Grafiek 17

Gevolgen voor de uitvoer van sterkere verlegging van het handelsverkeer en lagere Chinese uitvoerprijzen

a) Sterkere verlegging van het handelsverkeer	b) Lagere Chinese uitvoerprijzen
(procentuele afwijking t.o.v. het basisscenario in het vierde kwartaal van 2027)	(procentuele afwijking t.o.v. het basisscenario in het vierde kwartaal van 2027)

Een sterkere verlegging van de wereldhandel, met een grotere vervanging door Amerikaanse invoerders van herkomstlanden, heeft aanzienlijke gevolgen voor de Amerikaanse economie, maar slechts een geringe impact op het eurogebied (Grafiek 17, paneel a).^[14] Simulaties met behulp van het Global-model van de ECB laten zien dat deze verschuiving zou leiden tot hogere invoerprijzen in de VS, die doorwerken in de binnenlandse consumenten- en producentenprijzen, en dat op het hoogtepunt de Amerikaanse inflatie in 2026 0,2 procentpunt hoger zou uitvallen dan in het basisscenario. De rente in de Verenigde Staten zou hoger zijn, wat een negatief effect zou hebben op de consumptie en de investeringen en waardoor de bbp-groei in de VS in 2026 0,2 procentpunt lager zou uitvallen dan in het basisscenario. De gevolgen voor China zouden kleiner zijn. Voor het eurogebied duiden de simulaties met het ECB-BASE-model erop dat de hogere uitvoer vanuit het eurogebied naar de Verenigde Staten gecompenseerd zou worden door een zwakkere uitvoer naar China en de rest van de wereld. Als gevolg daarvan zouden de bbp-groei en de HICP-inflatie in het eurogebied in 2026 en 2027 ongeveer 0,05 procentpunt lager liggen.

Een verlaging van de Chinese uitvoerprijzen, die erop gericht is de gevolgen van Amerikaanse heffingen te compenseren, zou aanzienlijke gevolgen hebben voor het eurogebied.^[15] Door de uitvoerprijzen strategisch te verlagen, zou China de daling van zijn totale uitvoer als gevolg van de Amerikaanse heffingen volledig kunnen compenseren. Dit scenario zou leiden tot een aanvankelijke daling van de Chinese uitvoerprijzen met bijna 8%. Verlaging van de uitvoerprijzen zou het concurrentievermogen van China verbeteren en de uitvoer naar andere regio’s vergroten, waardoor de daling van de handel met de Verenigde Staten deels teniet zou worden gedaan. Vergeleken met het basisscenario voor het vierde kwartaal van 2027 zou de Chinese uitvoer naar de Verenigde Staten dan herstellen en met ongeveer 10% stijgen (Grafiek 17, paneel b). Dit zou betekenen dat over het geheel genomen de Chinese uitvoer naar de Verenigde Staten in 2027 in totaal 13% lager zou liggen, vergeleken met een verlaging van 23% in de basissimulatie. Naarmate het concurrentievermogen van China zou toenemen, zou het eurogebied te maken krijgen met handelsverlies, met een daling van zijn uitvoer naar de rest van de wereld. De uitvoer van het eurogebied naar de Verenigde Staten zou echter toenemen als gevolg van een effectieve appreciatie van de Amerikaanse dollar.^[16] Deze waardestijging van de Amerikaanse dollar zou ook de vraag naar olie doen afnemen, wat tegen 2027 zou leiden tot een daling van de olieprijzen met 1,4%. Een stijging van de invoer vanuit China zou bijdragen aan een afname van de bbp-groei in het eurogebied met ongeveer 0,2 procentpunt in 2026, met een gecumuleerde daling van de HICP-inflatie van bijna 0,3 procentpunt gedurende de projectieperiode (Grafiek 18).

Grafiek 18

Macro-economische gevolgen voor het eurogebied van sterkere verlegging van het handelsverkeer en lagere Chinese uitvoerprijzen

a) Groei reëel bbp	B) HICP-inflatie
(afwijking van het basisscenario in procentpunten)	(afwijking van het basisscenario in procentpunten)

Er kunnen zich knelpunten aan de aanbodzijde voordoen wanneer nieuwe heffingen, handelsverstoringen en toegenomen onzekerheid bedrijven ertoe aanzetten hun toeleveringsketens te herstructureren, wat in ieder geval tijdelijk tot een zekere vermindering van de doeltreffendheid van de productie kan leiden. Er zijn momenteel geen tekenen van significante knelpunten in de mondiale toeleveringsketens, en het onlangs overeengekomen handelsakkoord tussen de VS en de EU heeft de kans verkleind dat het eurogebied door dergelijke verstoringen wordt getroffen. Het basisscenario gaat dan ook niet uit van significante knelpunten in het aanbod. Gezien de omvang van de Amerikaanse heffingen die opgelegd zijn aan enkele landen met een sleutelrol in de mondiale toeleveringsketens, alsook de mogelijkheid van een verdere escalatie van het handelsconflict, kunnen dergelijke verstoringen niet worden uitgesloten. Om dit risico te beoordelen, stellen we twee alternatieve scenario’s op rond het basisscenario van de Global Supply Chain Pressure Index (GSCPI)^[17], met behulp van een groot, structureel Bayesiaans vector-autoregressiemodel (BVAR) op basis van de projecties van september 2025 (Grafiek 19).^[18] Met het basisscenario zou de GSCPI gedurende de projectieperiode rond het huidige niveau liggen, wat betekent dat er beperkte effecten zijn op de bedrijvigheid in het eurogebied. Een eerste alternatief scenario wordt gecreëerd door schokken toe te passen op de mondiale toeleveringsketen tijdens de eerste regering-Trump (gele balken in Grafiek 19), zoals vastgesteld door het BVAR-model, toe te passen op het basisscenario. Een tweede alternatief scenario biedt een model voor ernstige knelpunten in de toeleveringsketen, die een afspiegeling vormen van de schokken die tijdens de coronapandemie werden waargenomen (blauwe balken in Grafiek 19). Dit is een extreme aanname, aangezien de kans op een dergelijke schok momenteel zeer laag wordt ingeschat.

Grafiek 19

Uitsplitsing GSCPI-schok, basisprojectie en alternatieve scenario’s

(index, bijdragen)

De macro-economische effecten op het eurogebied zijn bij het eerste alternatieve scenario minimaal, maar aanzienlijk bij het tweede alternatieve scenario met extremere verstoringen van de toeleveringsketens, zoals tijdens de pandemie. Als wordt gekeken naar de resultaten met een economie met volledig functionerende productienetwerken, en met gebruikmaking van het ECB-BASE-model, volgens het scenario met knelpunten in het aanbod, vergelijkbaar met die tijdens de eerste regering-Trump, dan zou zich slechts een minimale inflatoire druk voordoen, waarbij de HICP-inflatie in 2027 minder dan 0,1 procentpunt hoger zou zijn (Grafiek 20, paneel b, blauwe balken). Het scenario met soortgelijke schokken als die tijdens de pandemie zou leiden tot sterkere inflatie-effecten, waarbij de HICP-inflatie in 2027 tot 0,15 procentpunt hoger zou zijn (Grafiek 20, paneel b, blauwe balken). In beide gevoeligheidsanalyses is de impact op het reële bbp verwaarloosbaar of licht positief, als gevolg van de aanname van ongewijzigde rentetarieven die, gegeven de hogere inflatie, een verlaging van de reële rente met zich meebrengen die de bedrijvigheid zou stimuleren (Grafiek 20, paneel a, blauwe balken). De analyse wordt uitgebreid met behulp van een multisectoraal meerlandenmodel dat rekening houdt met input-outputverbanden, waarbij productienetwerken in andere regio’s, naast de blokkades van de toeleveringsketen, worden belemmerd. Deze aanname vermindert de substitueerbaarheid binnen de productieketens en zou leiden tot meer uitgesproken effecten (Grafiek 20, gele balken). In dit geval zou de inflatie in 2027 in vergelijking met het basisscenario tot 0,1 procentpunt hoger kunnen uitvallen in het scenario van de eerste regering-Trump en bijna 0,25 procentpunt hoger in het extremere pandemiescenario. De bbp-groei zou licht worden getemperd.^[19]

Grafiek 20

Effect van alternatieve scenario’s van knelpunten in toeleveringsketens op de productie en de inflatie, en de rol van netwerkeffecten

a) Groei reëel bbp

(in procentpunten)

B) HICP-inflatie

(in procentpunten)