Bouwen aan vertrouwen in de weg vooruit

Toespraak van Christine Lagarde, president van de ECB, tijdens ‘The ECB and its Watchers XXIV Conference’, georganiseerd door het Institute for Monetary and Financial Stability, Goethe Universiteit, Frankfurt

Frankfurt, 20 maart 2024

Monetairbeleidsmakers hebben sinds de pandemie te maken met een uitzonderlijk complexe omgeving. Toen de inflatie toenam, kregen we te maken met grote onzekerheid over de omvang van de inflatie en de mate waarin deze zich over de economie zou verspreiden. Zelfs nu de inflatie is afgenomen, bestaat er nog steeds onzekerheid over de hardnekkigheid ervan.

De mogelijke kosten van onjuiste kalibratie van beleid waren hoog en daarom moesten we een beleidskader hanteren dat het risico op fouten tot een minimum beperkt. Dat hebben we gedaan door onze reactiefunctie vorm te geven op basis van drie criteria: de inflatievooruitzichten, de dynamiek van de onderliggende inflatie en de kracht van de monetaire transmissie.

Hoewel we deze criteria hadden opgesteld toen we beperkt zicht hadden op de toekomstige inflatie, hebben ze ook bijgedragen aan betere beslissingen toen de inflatie eenmaal daalde en de prognoses nauwkeuriger werden.

Marie Curie heeft ooit gezegd dat, om met de ups en downs in het leven om te kunnen gaan, “we standvastig moeten zijn en vooral vertrouwen moeten hebben”. En ons kader heeft ons inderdaad aangemoedigd om waar nodig te volharden en wanneer nodig vertrouwen op te bouwen.

Het is een betrouwbaar kompas voor ons gebleken om het beleid in drie fasen van onze huidige beleidscyclus te kalibreren.

Ten eerste droeg het kader bij aan de robuustheid tijdens onze verkrappende fase, toen we bepaalden hoever we moesten gaan om de inflatie te beteugelen.

Ten tweede heeft het kader ons geholpen tijdens de aanhoudingsfase geduld te betrachten totdat de signalen vanuit onze inflatieprojecties en de onderliggende inflatie consistenter zijn.

Ten derde zal het ons helpen voldoende vertrouwen te krijgen om aan de terugdraaifase te beginnen, waarin we het beleid minder restrictief maken.

De verkrappende fase

In de vroege fase van onze verkrappingscyclus had het, gezien de snel stijgende inflatiecijfers, onze hoogste prioriteit om zo snel mogelijk onze accommoderende beleidskoers te verlaten. De beleidsuitdaging was weliswaar enorm, maar kalibratie van het beleidstraject was vrij eenvoudig.

Maar naarmate de rente steeg en een restrictieve omgeving naderde, werd de kalibratie van onze beleidskoers complexer. Allereerst moesten we beoordelen hoeveel de rentetarieven moesten stijgen totdat ze voldoende restrictief zouden zijn, en daarna hoelang ze op dat niveau moesten blijven. Maar onze beoordeling werd vertroebeld door een veel slechter zicht op de toekomst dan normaal.

Onze prognoses hebben de inflatie herhaaldelijk met forse marges onderschat, zelfs op de kortere termijn. Zo zijn tussen 2021 en 2022 de absolute waarden van de voorspelfouten voor de inflatie in de door medewerkers samengestelde macro-economische projecties, een kwartaal vooruit, meer dan verdubbeld, grotendeels als gevolg van volatiele energieprijzen.^[1]

Tegelijkertijd verhoogde de mix van schokken die uit de pandemie en de nasleep ervan naar voren kwamen – wijzigingen in bestedingspatronen, sterk stijgende energieprijzen, opslingereffecten (bullwhip) in de verwerkende industrie, knelpunten aan de aanbodzijde, krappe arbeidsmarkten, budgettaire expansie en heropeningseffecten – het risico dat de inflatie hardnekkiger zou worden.

We werden geconfronteerd met een zeer ongebruikelijke samenkomst van hoge inflatie en dalende reële lonen, maar ook met een stijging van de werkgelegenheid. Deze combinatie impliceerde in wezen dat we een inhaalbeweging over meerdere jaren zouden zien waarin de achterstand van de reële lonen zou worden ingelopen. Dit proces had op zijn beurt mogelijk de aanleiding kunnen zijn voor wat ik vorig jaar tijdens deze conferentie ‘voor wat hoort wat’-inflatie heb genoemd.^[2]

En we werden geconfronteerd met onzekerheid over hoe snel en krachtig onze monetairbeleidsreactie erin zou slagen om de inflatie terug te dringen. De ECB had al meer dan tien jaar geen verkrappingscyclus doorgemaakt en er waren redenen om aan te nemen dat de transmissie van het monetair beleid naar bedrijven en huishoudens zou kunnen zijn veranderd.^[3]

Voor een juiste afstemming van het beleid hadden we daarom een kader nodig voor besluitvorming dat bij beperkt zicht zou functioneren en de toegenomen onzekerheid zou kunnen tegengaan. Daarom hebben we onze monetairbeleidsreactie rond de eerder genoemde drie criteria opgebouwd: de inflatievooruitzichten, de dynamiek van de onderliggende inflatie en de kracht van de monetaire transmissie.

Door deze benadering werden onze besluiten robuuster, aangezien het door ons voorspelde inflatieverloop in de projecties gevalideerd moest worden op basis van gegevens die we in realtime konden waarnemen en naar de middellange termijn konden extrapoleren. Hierdoor konden we met een hogere mate van vertrouwen toekomstgerichte beslissingen nemen.

En in de praktijk heeft dit goed gewerkt.

De drie criteria hielpen ons de resterende stappen omhoog in kaart te brengen, waardoor we de rentetarieven tot een voldoende restrictief niveau konden optrekken om de hardnekkigheid van de inflatie te doorbreken.^[4] Door ons sturing te geven bij de juiste beoordeling van de kracht van de beleidstransmissie fungeerden ze ook als een check dat de aanscherping niet te lang doorging. Dit hielp ons bij onze beslissing om na september vorig jaar een einde te maken aan de renteverhogingen.

De aanhoudingsfase

Vervolgens zijn we in de huidige fase van onze beleidscyclus beland: de aanhoudingsfase, waarin we de rentetarieven zo lang als nodig op een restrictief niveau houden.

Sinds het begin van deze fase is de inflatie gestaag gedaald en volgens onze projecties keert de inflatie op middellange termijn terug naar onze doelstelling. We verwachten nu dat de inflatie in 2024 gemiddeld 2,3% bedraagt, 0,4 procentpunt minder dan voorzien in december en 0,9 procentpunt lager dan in september. Daarna verwachten we een daling van de inflatie naar 2,0% in 2025 en 1,9% in 2026.

En in tegenstelling tot de eerdere fasen van onze beleidscyclus zijn er redenen om aan te nemen dat het verwachte desinflatoire pad inderdaad zal aanhouden.

Ten eerste zijn de inflatiecijfers al geruime tijd in grote lijnen in overeenstemming met onze verwachtingen. In 2023 zagen we een daling van de gemiddelde absolute waarde van de voorspelfouten in onze projecties van medewerkers met ongeveer 70% ten opzichte van 2022, een kwartaal vooruit.

Ten tweede zien we de inflatie nu eerder in onze projectieperiode terugkeren naar 2% dan voorheen, namelijk medio 2025, en niet boven onze doelstelling uitkomen voor de rest van de projectieperiode.

Ten derde verbetert de samenstelling van de inflatie, want we verwachten nu een lagere kerninflatie op middellange termijn. Dit wijst erop dat de convergentie naar 2% waarschijnlijk duurzamer zal zijn en minder gebaseerd op aannames met betrekking tot de grondstoffenprijzen, hoewel die laatste altijd risicovol kunnen zijn.

De andere criteria komen ook steeds meer overeen met deze verbeterde inflatievooruitzichten.

De transmissie van ons monetair beleid ontwikkelt zich in de goede richting. De financieringsvoorwaarden hebben sterk gereageerd op de hogere rentetarieven en de vraag naar leningen is verzwakt, waardoor de bedrijvigheid merkbaar is vertraagd, met name in de meest rentegevoelige sectoren van de economie.

En de onderliggende inflatie vertoont een algemene afzwakking. Bijna alle maatstaven die we volgen zijn aan het dalen en de marge tussen de cijfers van de verschillende maatstaven is afgenomen van 4,1 procentpunt op het hoogtepunt tot 2,4 procentpunt nu. Sommige maatstaven van de onderliggende inflatie die het meest geschikt zijn als voorlopende indicator voor de toekomstige inflatie zijn scherp gedaald.^[5]

Tegelijkertijd is de binnenlandse prijsdruk echter nog altijd sterk.

De diensteninflatie blijft hardnekkig en schommelt rond de 4%, bij een licht gestegen momentum in februari. En onze indicator van de binnenlandse inflatie, die kijkt naar componenten met een laag invoergehalte, bedraagt 4,5%, aan de bovenkant van de marge van de maatstaven van de onderliggende inflatie die we volgen. Ook deze maatstaf heeft bewezen een goede voorlopende indicator te zijn.^[6]

Deze druk weerspiegelt grotendeels de robuuste loongroei door de vorderende inhaalbeweging, evenals een krappe arbeidsmarkt die tot dusver bestand is gebleken tegen een vertragende economie. De werkgelegenheid nam in 2023 cumulatief met twee miljoen toe, zelfs toen de economie stagneerde, en bedrijven blijven arbeid oppotten. Deze trend leidt automatisch tot een verlaging van de arbeidsproductiviteit en een stijging van de arbeidskosten per eenheid product.

Het is in dit stadium moeilijk te beoordelen of deze prijsdruk simpelweg het gevolg is van de vertraagde doorwerking van lonen en prijzen van diensten en de procyclische aard van productiviteit, of dat dit een teken is van aanhoudende inflatoire druk.

Hoewel we dus aanzienlijke vooruitgang hebben geboekt met alle drie de criteria van ons kader, hebben we nog niet voldoende vertrouwen dat we duurzaam op koers liggen om ons inflatiedoel te behalen.

Voldoende vertrouwen opbouwen om het beleid terug te draaien

De essentiële vraag is dan ook: wat hebben we nodig om voldoende vertrouwen te krijgen om ons restrictieve beleid te gaan afbouwen?

Eenvoudig gezegd moeten we verder zijn gevorderd op het pad van desinflatie. En daarnaast zijn er drie binnenlandse factoren die doorslaggevend zullen zijn voor een inflatieverloop in lijn met onze ramingen.

De eerste factor is loongroei.

Onze prognose is dat de groei van de nominale lonen de komende drie jaar vertraagt tot 3%, waardoor de reële lonen gedurende de projectieperiode volledig kunnen inlopen tot het niveau van vóór de pandemie, inclusief productiviteitswinst.^[7] Maar omdat de werkloosheid naar verwachting zeer laag zal blijven, op 6,6%, staat deze loonontwikkeling geenszins vast. Uit een gevoeligheidsanalyse door de ECB blijkt dat als er tegen het einde van dit jaar een eerdere volledige inhaalslag heeft plaatsgevonden, de inflatie zou stijgen tot 3% in 2025 en in 2026 slechts zou dalen tot 2,5%.^[8]

De tweede factor bestaat uit de winstmarges.

Door verkleinende winstmarges hebben de lonen aansluiting kunnen vinden zonder de inflatie verder te versnellen. De winst per eenheid product was in het laatste kwartaal van 2022 goed voor ruim 50% van de bbp-deflator, maar een jaar later was dit percentage nog maar 20%. Uit onze gevoeligheidsanalyse blijkt echter dat, bij herstel van het prijszettingsvermogen van bedrijven naarmate de economie zich herstelt, en als de winstmarges tot eind 2026 cumulatief 1 procentpunt meer zouden stijgen dan in onze prognoses, de inflatie in 2025 zou uitkomen op 2,7% en in 2026 op 2,4%.

De derde factor is productiviteitsgroei.

We verwachten dat een aantrekkende vraag, indien deze gepaard gaat met een volledige benutting van opgepotte arbeid, leidt tot stijgende productiviteitsgroei en dalende arbeidskosten per eenheid product. Onze inschatting is een groei van de arbeidsproductiviteit met 0,1% dit jaar en in 2025 en 2026 een stijging met 1,2%. Het inflatieverloop zou echter anders kunnen uitpakken als, in een nieuw geopolitiek klimaat, de productiviteitsverliezen voor Europese bedrijven deels structureel blijken te zijn.

Gezien de vertraging in de beschikbaarheid van deze gegevens kunnen we niet wachten tot we alle relevante informatie hebben. Hierdoor zouden we het risico lopen te laat in te grijpen. De komende maanden verwachten we echter wel over twee belangrijke aanknopingspunten te beschikken waarmee ons vertrouwen mogelijk voldoende toeneemt om een eerste beleidsstap te zetten.

Ten eerste krijgen we meer gegevens die kunnen bevestigen of de lonen inderdaad groeien op een manier die verenigbaar is met het duurzaam behalen van onze doelstelling medio 2025.

De meest recente gegevens wijzen in deze richting. De groei van de loonsom per werknemer daalde van 5,1% in het derde kwartaal van vorig jaar tot 4,6% in het vierde kwartaal, iets onder onze prognose van maart. De groei van het contractloon, goed voor het leeuwendeel van de groei van de loonsom per werknemer, daalde eveneens van 4,7% tot 4,5% in het vierde kwartaal.

Hier komt bij dat de toekomstgerichte loontracker van de ECB, die vooruitloopt op de ontwikkeling van de contractlonen in het eurogebied, vroege tekenen van afnemende druk vertoont. De gemiddelde loongroei in alle huidige loonakkoorden^[9] daalde in 2024 van 4,4% ten tijde van de vergadering van de Raad van Bestuur van januari, tot 4,2% ten tijde van onze vergadering van maart.

In de komende maanden zullen we ons een nog duidelijker beeld kunnen gaan vormen.

Eind mei ontvangen we cijfers over de contractloongroei in het eerste kwartaal van het jaar. En momenteel vinden er in grote sectoren op grote schaal loononderhandelingen plaats. Zodra deze onderhandelingen zijn afgerond, worden de uitkomsten hiervan opgenomen in onze loontracker. Werknemers met een contract dat afgelopen jaar is verlopen en niet is verlengd of dat uiterlijk in maart 2024 afloopt, vertegenwoordigen ongeveer een derde van de werknemers in onze loontracker.

Ten tweede zullen we uiterlijk in juni beschikken over een nieuwe reeks ramingen die bevestigen of de inflatie zich nog steeds ontwikkelt in lijn met onze prognose van maart. Deze ramingen geven ons bovendien impliciet meer inzicht in het beloop van de onderliggende inflatie. We krijgen een beter beeld van de kracht van het herstel en de waarschijnlijke richting van de ontwikkelingen op de arbeidsmarkt, en dus ook van de gevolgen voor lonen, winst en productiviteit.

Daarnaast hebben we tegen die tijd over een langere periode kunnen beoordelen of de inflatiegegevens in grote lijnen nog aansluiten bij onze prognoses. Is dit het geval, dan versterkt dit ons vertrouwen dat onze modellen de inflatieontwikkeling nu beter voorspellen. Een dergelijke bevestiging is vooral van belang voor meer hardnekkige componenten, zoals de diensten, en voor ons vertrouwen in een voortzetting van de daling volgens hun normale, achterlopende patroon.

Als deze gegevens voldoende overeenstemming laten zien tussen het verloop van de onderliggende inflatie en onze prognoses, en uitgaande van een aanhoudend krachtige transmissie, kunnen we in onze beleidscyclus overgaan naar de terugdraaifase en een minder restrictieve beleidskoers.

Er zal echter sprake blijven zijn van binnenlandse prijsdruk. We verwachten bijvoorbeeld dat de diensteninflatie het grootste deel van dit jaar hoog blijft. Er komt dus een periode aan waarin we voortdurend moeten kijken of de binnenkomende gegevens onze inflatievooruitzichten nog wel ondersteunen.

Dit heeft twee belangrijke gevolgen voor het toekomstige beleid.

Ten eerste moeten onze besluiten op basis van data en per vergadering genomen blijven worden, waarbij we reageren op nieuwe informatie zodra deze binnenkomt. Dit betekent dat we niet vooraf kunnen inzetten op een bepaald rentetraject, ook niet na de eerste renteverlaging.

Ten tweede blijft ons beleidskader van belang om de binnenkomende gegevens te verwerken en de juiste beleidskoers te kalibreren. Tegelijkertijd zal regelmatig moeten worden gekeken naar de relatieve gewichten die aan de drie criteria worden toegekend.

Conclusie

Ik rond mijn verhaal af.

Na de laatste vergadering van de Raad van Bestuur liet ik weten dat we, wat betreft de relevante gegevens voor onze beleidsbeslissingen, in april iets meer en in juni veel meer zouden weten. Ik hoop dat u door mijn opmerkingen van vandaag een beter begrip hebt gekregen van onze analyse en logica.

De komende maanden zullen we meer gegevens ontvangen aan de hand waarvan we beter kunnen beoordelen of er voldoende vertrouwen is in de weg vooruit, en of we de volgende fase van onze beleidscyclus kunnen inslaan.