China: avances en la liberalización de los mercados financieros y en la internacionalización de la moneda

Señoras y señores:

Es un honor intervenir en este primer foro sobre el renminbi en Luxemburgo. Deseo agradecer a Luxembourg for Finance la oportunidad de referirme al reciente y rápido ascenso del renminbi como moneda internacional. Su nuevo estatus es el resultado de la evolución económica de China y forma parte del actual proceso de reformas más amplias de ese país. Cabe preguntarse cómo la internacionalización del renminbi afectará a China y al resto del mundo. Estas cuestiones son el eje de mi discurso.

El auge económico chino

La apertura de China y las reformas emprendidas desde 1978 por sus líderes han dado lugar a un progreso económico asombroso. China ha pasado a ser la tercera economía del mundo, detrás de Estados Unidos y la zona del euro. El PIB real per cápita chino se ha multiplicado por dieciocho, lo que ha reducido drásticamente la pobreza y aumentado el poder adquisitivo. Pero el desarrollo económico comporta otros desafíos, como la desigualdad de la renta y la degradación del medio ambiente. Las autoridades son cada vez más receptivas a las preocupaciones derivadas de esos problemas, cuya solución es ahora una prioridad política.

El desarrollo interno de China se ha producido en paralelo a su progresiva integración económica con el resto del mundo. El comercio de bienes se ha multiplicado aproximadamente por veinte en los últimos veinte años. La inversión transfronteriza se está recuperando tras haber retrocedido durante la crisis financiera mundial. Los flujos también están equilibrándose: el año pasado el superávit por cuenta corriente superó ligeramente el 2 % del PIB, muy lejos de la cifra superior al 10 % registrada en 2007. Asimismo, desde 2012, la inversión procedente de China se ha acercado a la destinada a ese país, situándose en el 15 % y el 17 % del PIB respectivamente.

A medida que su importancia económica ha aumentado, China ha asumido un papel cada más destacado en las instituciones mundiales. En particular, se incorporó a la Organización Mundial del Comercio en 2001. El FMI también ha acordado un aumento de su cuota, que está aún pendiente de aplicarse. Las relaciones bilaterales entre la UE y China también se están intensificando. Tras la cumbre UE-China celebrada en Pekín el 21 de noviembre de 2013, la Comisión Europea y el Ministerio de Comercio de China iniciaron conversaciones el mes pasado sobre un tratado de inversiones global para mejorar el acceso a los mercados y el nivel de protección de los inversores.

La internacionalización del renminbi dentro del proceso de reformas más amplias chino

A medida que China ha ganado protagonismo en el escenario internacional, algunos se preguntan si puede mantener su dinamismo económico. Un descenso del crecimiento (desde una tasa superior al 10 % en 2010 hasta un nivel ligeramente inferior al 8 % a finales de 2013) junto con la persistencia de desequilibrios internos sugiere la necesidad de nuevas reformas. En particular, la inversión (que actualmente se sitúa en el 47 % del PIB) sigue teniendo un peso muy alto en la composición de la demanda interna. Al mismo tiempo, el crecimiento depende cada vez más del crédito, y la financiación total concedida al sector privado aumentó hasta aproximadamente el 180 % del PIB a finales de 2013, frente al 115 % registrado en 2008. Este nivel de apalancamiento financiero es muy superior al de otros países con un grado de desarrollo similar. Asimismo, gran parte del crecimiento del crédito se ha producido fuera del sistema bancario oficial, circunstancia que debe vigilarse atentamente a fin de reducir al mínimo los riesgos para la estabilidad financiera.

Las autoridades chinas son muy conscientes de estos problemas y en noviembre de 2013 presentaron un programa de reforma integral para aumentar la sostenibilidad del crecimiento. Un elemento esencial es el progresivo desarrollo y liberalización de los mercados financieros internos con el fin de aumentar el peso de las fuerzas del mercado en la determinación de los tipos de interés y en la asignación del crédito. Permitir que dichas fuerzas tengan un papel más importante, aumentará la liquidez de los mercados financieros chinos, así como la gama de instrumentos negociados. Durante los últimos años ya hemos observado un incremento del número y la variedad de instrumentos financieros que se negocian en los mercados internos chinos, sean bonos con distintos vencimientos o calificaciones, productos derivados o divisas.

Respecto a estas últimas, la decisión de China de autorizar la negociación directa del euro y el renminbi en el mercado de divisas de Shanghái, además de tener un valor simbólico que señala un fortalecimiento de las relaciones, podría beneficiar a la zona del euro y a China. Podría mejorar la determinación del tipo de cambio entre ambas monedas, favorecer un descenso de los costes de transacción, facilitar el acceso de las entidades de crédito europeas al mercado de divisas on-shore chino y permitir que la zona del euro se beneficie de la creciente importancia del renminbi. No obstante, si los volúmenes de negociación siguen siendo bajos, algunas de estas ventajas, como el descenso de los costes de negociación, podrían ser difíciles de lograr.

Una expansión de sus mercados financieros internos debería posibilitar una asignación más eficiente del capital, que debería favorecer las expectativas de crecimiento a largo plazo. Estas medidas, junto con otras encaminadas, por ejemplo, a aumentar el nivel de competencia en los mercados de productos o facilitar el desplazamiento de la población rural a las ciudades, deberían ayudar al reequilibrio de la economía desde la inversión hacia el consumo interno, lo que es beneficioso desde un punto de vista global.

La eficiencia de los mercados financieros internos también es un requisito indispensable para una mayor liberalización de los flujos financieros transfronterizos, en particular los flujos de inversión. Actualmente las oportunidades están limitadas a una serie de esquemas de inversión basados en cuotas. En diciembre de 2013, el gobernador del Banco Central de la República Popular China, Zhou Xiaochuan, confirmó que las operaciones de inversión transfronterizas serán liberalizadas progresivamente y que el actual sistema de cuotas será suprimido.

Sin embargo, los participantes en el mercado no deberían esperar que el proceso de apertura se desarrolle con total fluidez, ni que puedan evitarse completamente períodos de mayor volatilidad. Deberían vigilar atentamente los riesgos derivados de la exposición a activos on-shore denominados en renminbis y adoptar medidas al respecto.

La integración del renminbi en el sistema financiero mundial

Permítanme volver ahora a la internacionalización del renminbi. El ámbito para su empleo en operaciones de comercio internacional es muy amplio, puesto que China representa alrededor del 9 % del comercio mundial de bienes y servicios, solo por detrás de Estados Unidos con un porcentaje de aproximadamente el 12 %. De acuerdo con los participantes en el mercado, un tercio del comercio total de China se liquidará en su moneda antes del final de 2015.

Asimismo, otros factores importantes han contribuido al uso del renminbi con fines de inversión: i) el renminbi ya puede ser utilizado por el sector empresarial, que además de acumular esa moneda mediante operaciones comerciales, también puede emitir bonos denominados en renminbis en Hong Kong (conocidos también como bonos «dim sum») y obtener fondos en esa moneda directamente de bancos de Hong Kong; ii) el Banco Central de la República Popular China ha suscrito acuerdos de swap de divisas con veinticuatro bancos centrales, por un importe total aproximado de 2,6 billones de renminbis (unos 317.000 millones de euros). El 8 de octubre de 2013, el BCE y el Banco Central de la República Popular China suscribieron un acuerdo bilateral de swap de divisas por un máximo de 45.000 millones de euros; iii) los centros off-shore que operan en renminbis están progresando rápidamente; y iv) los mercados financieros nacionales siguen desarrollándose. Todos los grandes bancos estatales cotizan ya en bolsa, el número de inversores institucionales está creciendo y el mercado se está diversificando y tiene cada vez más liquidez, lo que permitirá una mayor participación de inversores extranjeros.

Su uso en las finanzas internacionales está estrechamente ligado a la apertura de los mercados financieros internos de China. No es probable que los inversores extranjeros emitan grandes cantidades de instrumentos financieros denominados en renminbis si no pueden transferir fácilmente activos financieros a y desde China. Por otra parte, los inversores chinos que desean diversificar sus activos a escala internacional encuentran en este momento dificultades, con lo que se restringe la disponibilidad de esta moneda fuera de China.

A pesar de las restricciones, el uso internacional de la moneda china se ha incrementado muy rápidamente, partiendo de un nivel muy bajo. El volumen de comercio de bienes producidos en China liquidado en renminbis ha aumentado desde prácticamente cero a principios de 2010 hasta el 15 % a finales de 2013, lo que se ha visto acompañado de un crecimiento del uso de productos de inversión denominados en esta moneda, como la emisión de bonos off-shore en Hong Kong. Con todo, el saldo vivo de bonos denominados en renminbis representa apenas un pequeño porcentaje del total mundial. Asimismo, según los datos de SWIFT, en noviembre y diciembre del año pasado el renminbi se situó por primera vez entre las diez monedas más usadas para pagos en términos de valor. En los tres últimos años ha sobrepasado a otras veintidós monedas, incluidos el rublo ruso, la lira turca y el peso mexicano ^[1].

Desde la creación del mercado off-shore para operaciones en renminbis, el volumen diario conjunto de operaciones en los mercados de divisas al contado y a plazo en CNH (renminbi offshore, usado para operaciones comerciales off-shore) se ha incrementado significativamente hasta un nivel superior a 12.000 millones de dólares estadounidenses. En el mercado de renta fija, el tamaño de la deuda en CNH aumentó desde 69.000 millones de CNH a finales de 2010 hasta 500.000 millones de CNH en el tercer trimestre de 2013. Por otra parte, se ha introducido una amplia gama de instrumentos, como fondos de inversión, valores de renta variable y productos estructurados.

La liberalización de los flujos financieros permitirá una mayor integración de los mercados on-shore y off-shore y debería reducir los riesgos relacionados con la fragmentación del mercado. Las restricciones a los flujos financieros son la causa de que los mercados on-shore y off-shore en renminbis no estén totalmente integrados ^[2], lo que se traduce en discrepancias pequeñas, aunque persistentes, en los tipos de cambio y los tipos de interés en el mercado de Shanghái y de otros mercados off-shore como el de Hong Kong, que no han sido eliminadas completamente. Esta situación no solo es ineficiente desde el punto de vista económico sino que genera además determinados riesgos de tipo de cambio y de tipo de interés para los participantes en los mercados financieros que, a su vez, complican el uso del renminbi en las finanzas internacionales.

Por otra parte, la segmentación del mercado crea otros riesgos, como el de liquidez, cuando las empresas y los inversores off-shore afrontan una escasez repentina y temporal de liquidez en renminbis que no puede satisfacerse rápidamente mediante transferencias desde China continental. El acuerdo de swap de divisas de tres años de duración firmado por el BCE y la República Popular China que acabo de mencionar tiene como objetivo evitar dichos riesgos actuando como mecanismo de respaldo de liquidez, asegurando a las entidades de crédito de la zona del euro la provisión continua de renminbis en la zona del euro. La existencia de este mecanismo se justifica por el rápido crecimiento de los intercambios bilaterales y los flujos de inversión entre la zona del euro y China, así como por el peso significativo de este país en la economía mundial, a lo que se une el rápido incremento del uso del renminbi como moneda de pago.

Para las autoridades de supervisión de la zona del euro, la internacionalización del renminbi plantea la necesidad de vigilancia desde una perspectiva macroprudencial, particularmente de los riesgos relacionados con una mayor exposición a las tenencias de los bancos de la zona del euro de activos y pasivos denominados en renminbis. Por otra parte, el incremento del número de bancos chinos establecidos en la zona del euro plantea otros retos referidos a la supervisión bancaria, incluyendo la necesidad de mejorar la cooperación y el intercambio de información entre las autoridades chinas y de los países anfitriones.

La integración del renminbi en el sistema financiero mundial requerirá asimismo la actualización continua de las infraestructuras de los sistemas y los acuerdos internacionales de pagos y, en última instancia, la integración de las actividades on-shore y off-shore, a fin de que los pagos transfronterizos denominados en renminbis puedan procesarse de manera rápida, segura y económica. En China ya se está trabajando para modernizar el sistema de pagos nacional y asegurar que se ajuste a las normas técnicas internacionales, lo que constituye un requisito para la conclusión de acuerdos con otras infraestructuras de pago de todo el mundo y poder ofrecer en el futuro a las entidades de crédito mecanismos de pago contra pago eficientes y seguros.

Hasta el momento, los mercados off-shore que operan en renminbis han surgido principalmente en Asia Oriental. No obstante, este foro, y otros eventos similares organizados recientemente en Fráncfort y París, demuestran el interés por el desarrollo de estos mercados en la zona del euro. Asimismo, la zona del euro, considerando el tamaño de su economía y el avanzado grado de sus mercados financieros, está llamada a desempeñar un papel en la internacionalización de la moneda china; además, la zona del euro cuenta con empresas internacionales que operan a gran escala en China y que tienen un interés evidente en realizar transacciones en renminbis.

El plan para la liquidación de transacciones comerciales en renminbis es el nexo principal entre los mercados on-shore y off-shore. Este plan fue creado inicialmente para fomentar el crecimiento de los mercados off-shore y ofrecer distintos beneficios a los socios comerciales extranjeros: i) la posibilidad de negociar condiciones comerciales más ventajosas cuando las facturas estén denominadas en renminbis en lugar de en dólares estadounidenses; ii) una cobertura natural, puesto que ambos socios comerciales emiten facturas en la misma moneda; iii) acceso a pequeñas y medianas empresas chinas que no tienen capacidad para contratar en moneda extranjera; y iv) la posibilidad de obtener ganancias de capital, debido a que se espera una apreciación del renminbi en los próximos años.

El principal requisito para participar en el plan es contar con un banco que pueda liquidar operaciones en el mercado interbancario de China continental y convertir moneda en el mercado de divisas on-shore. Por lo general, la liquidación de operaciones en renminbis puede realizarse por dos canales: i) a través de un banco corresponsal radicado en China continental, en el que el banco off-shore de un socio comercial extranjero liquida las facturas comerciales con empresas chinas en una cuenta abierta con ese banco corresponsal, quedando sujetas las ganancias en renminbis a la legislación china; ii) mediante entidades de compensación que hayan obtenido una licencia del Banco Central de la República Popular China para operar en los mercados off-shore (BOCHK para Hong Kong), en las que el banco off-shore liquida las facturas comerciales en una cuenta con esa entidad de compensación, comprando o vendiendo renminbis en el mercado off-shore (al tipo del CNH).

Desde la expansión del programa, la liquidación de operaciones comerciales en renminbis se ha incrementado significativamente, y representó alrededor del 15 % del total del comercio exterior de China en el tercer trimestre de 2013, con perspectivas de seguir creciendo a medida que se abran nuevos centros off-shore en todo el mundo.

Conclusión

En conclusión, la internacionalización del renminbi ofrece muchas oportunidades a los inversores y empresas de China y del resto del mundo, incluida la zona del euro. No obstante, para obtener plenamente los beneficios de este proceso, China ha de continuar reformando su economía, en particular su sector financiero, de acuerdo con una hoja de ruta clara y bien estructurada a fin de minimizar los riesgos y aumentar la confianza. Asimismo, los inversores y las instituciones financieras de China y del resto de países deben hacer una evaluación realista de los riesgos asociados a las inversiones transfronterizas y establecer redes de seguridad adecuadas.

En vista de estos riesgos, deben tenerse en cuenta las siguientes consideraciones.

En primer lugar, las importantes relaciones comerciales bilaterales entre la zona del euro y China deberían apoyar un aumento constante del volumen de transacciones euro/renminbi, debido a que los contratantes europeos están interesados en liquidar sus facturas en renminbis para aprovechar descuentos de precios y acceder a distintos proveedores. Los contratantes chinos también tienen cada vez más interés en liquidar en renminbis para reducir su riesgo de tipo de cambio y simplificar su gestión del efectivo.

En segundo lugar, aunque no existe un calendario estricto, las autoridades chinas se han comprometido a flexibilizar el tipo de cambio y aumentar la convertibilidad del renminbi. En 2012, China amplió la banda de flotación de la moneda. Además, durante los últimos años, el alcance de los flujos de inversión transfronterizos se ha ampliado mediante el establecimiento de esquemas de inversión abiertos a inversores institucionales.

Estamos aún en una fase inicial de esta internacionalización, si bien es un proceso que avanza muy rápidamente. Los participantes en el mercado esperan que siga incrementándose la liquidación de las operaciones comerciales en esta moneda y que surjan nuevos mercados off-shore que ofrezcan una amplia gama de productos para atraer inversores extranjeros. También prevén una liberalización progresiva de la cuenta de capital, incluido un aumento del número de inversores institucionales que operan en China continental y, en última instancia, la plena convertibilidad del renminbi. Sin duda, tras haber adquirido un papel importante para los pagos y la negociación, el renminbi está dando los primeros pasos para establecerse como moneda de inversión internacional. Si sigue este camino con éxito, podría convertirse en la principal moneda de reserva internacional.

La internacionalización del renminbi plantea interrogantes sobre el futuro diseño del sistema monetario internacional. En particular, debido al tamaño de la economía china y su importancia en el comercio mundial y, posiblemente, en las finanzas internacionales, el renminbi podría rivalizar con el dólar estadounidense. Aunque aún es demasiado pronto para determinar cuáles podrían ser las consecuencias para la estabilidad financiera internacional, resulta claro que las autoridades y los inversores deben prepararse para un mundo en el que el renminbi tenga un papel mucho más importante.

Gracias por su atención.