Situazione e prospettive dell’economia europea nel 2009

Intervento di Lorenzo Bini Smaghi, Membro del Comitato esecutivo della BCE
Convegno Altagamma: Scenari 2009
Milano, 30 Marzo 2009

Vorrei innanzitutto ringraziare il Presidente di Altagamma, Leonardo Ferragamo, per l’invito a partecipare a questo convegno.

Il tema che dovrei trattare – “Situazione e prospettive dell’economia europea nel 2009” – non è facile perché mai come in questo momento è particolarmente arduo elaborare una previsione, non solo sul futuro ma anche sul presente e addirittura (anche se può sembrare un paradosso) sul passato recente. Le previsioni dei principali organismi internazionali vengono sistematicamente riviste al ribasso non solo per quello che riguarda i prossimi mesi, ma per ciò che è avvenuto nei mesi precedenti, che si rivela molto peggiore di quanto stimato. L’ultima previsione della BCE, dei primi di marzo era peggiore di quella pubblicata qualche settimana prima dalla Commissione Europea principalmente perché comprendeva i dati preliminari del quarto trimestre dello scorso anno, con un calo dell’1,5 per cento.

Nei giorni scorsi sono uscite altre previsioni, che incorporano dati più aggiornati, che risultano più pessimistiche. La difficoltà fi fare delle previsioni in questo contesto nasce dal fatto che i modelli economici disponibili non sono tarati per valutare uno shock di dimensioni analoghe a quello che stiamo sperimentando, né ne comprendono appieno la natura ed i meccanismi di trasmissione.

Piuttosto che elaborare uno scenario previsivo che rischia di diventare rapidamente obsoleto, vorrei svolgere alcuni riflessioni sulla crisi in corso e sui possibili sviluppi. Al riguardo vorrei ricordare che, dato che il Consiglio Direttivo della BCE si riunisce questo giovedì, siamo in un periodo in cui ci asteniamo dal fare commenti di politica monetaria. Le mie osservazioni non possono dunque essere riferite in alcun modo a possibili decisioni di politica monetaria e sarei grato ai media che riportano su questo evento se potessero evidenziare questa precisazione.

Il punto di partenza di questa riflessione è che prima dello scoppio di questa crisi l’economia mondiale non si trovava in una situazione di equilibrio. Al contrario, era caratterizzata da vari squilibri, sia all’interno delle singole economie, sia tra i diversi paesi.

A livello internazionale l’economia mondiale era caratterizzata da forti sbilanci delle partite correnti che si accumulavano nel tempo. Da un lato, gli Stati Uniti registravano continui disavanzi dagli anni 1980, con l’eccezione di un paio di anni, e crescenti, che hanno raggiunto il 6% del Pil nel 2006. Dall’altro alcuni paesi asiatici, tra cui la Cina, registrava un surplus crescente delle partite correnti (che nel caso della Cina ha superato il 10% del prodotto nel 2007). Il finanziamento del disavanzo americano è avvenuto largamente attraverso l’acquisto di titoli pubblici denominati in dollari da parte del resto del mondo, che ha determinato un ingente accumulo di riserve internazionali liquide, in particolare in Cina, in Giappone e nei paesi esportatori di Petrolio.

Un altro squilibrio internazionale è stato determinato dalla pressione crescente della domanda mondiale sulle risorse scarse del pianeta, in particolare le materie prime, come il petrolio, che ha generato un forte aumento delle quotazioni fino alla metà del 2008. Gli andamenti dei prezzi delle materie prime hanno messo in discussione la convenienza di alcuni beni durevoli ad alto consumo di energia, riducendone la domanda.

Gli squilibri si sono manifestati anche all’interno dei singoli paesi, determinando uno sviluppo eccessivo in alcuni settori, in particolare quello finanziario e quello immobiliare, e una dinamica troppo sostenuta dei flussi finanziari, in particolare l’indebitamento delle famiglie. Negli Stati Uniti si sono concentrati tutti questi squilibri. Solo per fare un esempio, nei cinque anni precedenti alla crisi la quota dei profitti del settore finanziario sul totale del settore privato ha raggiunto il 40%, il doppio della media dei precedenti trenta anni.

Dal 2002 al 2007 l’economia mondiale si è sviluppata a un ritmo medio del 4,3%, trascinata da una crescita del commercio internazionale del 7,3% all’anno, il più intenso periodo di crescita del dopoguerra. Gli squilibri interni ed internazionali l’hanno al tempo stessa più fragile.

Queste considerazioni ci portano a ritenere che non sia possibile uscire dalla crisi e tornare su un sentiero di crescita sostenibile se gli squilibri che si sono accumulati fino a un paio di anni fa non vengono riassorbiti. Ciò significa in particolare che alcuni settori dell’attività economica che in passato si sono sviluppati in modo squilibrato potranno subire un sostanziale ridimensionamento, non solo nel breve termine ma anche nel medio, quando l’economia mondiale tornerà a crescere.

Uno dei settori destinati ad essere ridimensionato, almeno per un certo periodo di tempo, è quello della finanza, dato che l’avversione al rischio potrà rimanere elevata per alcuni anni, riducendo lo spazio per l’innovazione. La normativa finanziaria tenderà inoltre a ridurre i margini per lo sviluppo dei settori non regolamentati. Il sistema finanziario stesso tenderà ad avere una leva monetaria più ridotta, margini più contenuti e dunque minore occupazione rispetto ai cosiddetti anni d’oro. Un altro esempio è quello del settore immobiliare, dove non è ipotizzabile il ritorno delle quotazioni sui livelli precedenti alla crisi, soprattutto in alcuni paesi. Anche in questo caso i margini saranno probabilmente più bassi e così anche gli investimenti e l’occupazione. L’eccesso di offerta e di indebitamento del settore potrebbe richiedere svariati anni prima di essere assorbita, come è successo nei primi anni Duemila dopo lo scoppio della bolla tecnologica. Altri settori che potranno essere ridimensionati in modo permanente sono quelli in cui la tecnologia era tarata su prezzi dell’energia ancora relativamente bassi, non in linea con le tendenze di medio periodo.

Un altro, grave aspetto di questa crisi - totalmente imprevisto - è il crollo del commercio internazionale, che ha fatto fare marcia indietro al processo di integrazione economica a livello globale, una specie di “deglobalizzazione”. Questo fenomeno colpisce le importazioni e le esportazioni di tutti i paesi, contemporaneamente e in modo brutale, con effetti moltiplicatori e a catena sugli investimenti, i consumi e l’occupazione. Sono particolarmente penalizzati quei settori esposti alla concorrenza internazionale che maggiormente erano cresciuti negli anni passati grazie al processo di integrazione globale dei processi produttivi. I paesi che avevano basato il loro sviluppo sull’export e sull’industria manifatturiera vengono così anch’essi toccati duramente da una crisi che è invece originata nel settore finanziario.

Secondo alcune stime, circa il 90% del commercio mondiale era parzialmente o completamente sostenuto da strumenti finanziari, che anche in quel comparto avevano conosciuto un rapido processo di innovazione. La crisi di fiducia, scoppiata in particolare dopo il fallimento di Lehman brothers, ha arrestato i flussi di finanziamento, soprattutto quelli che avvengono tra operatori di paesi diversi che hanno minor dimestichezza ad interagire tra di loro o che si basano su forme di credito più liquide e sofisticate, ma per questo anche più rischiose. Il rientro dei capitali verso i principali centri finanziari e il processo di riduzione della leva, innescato dalla seconda metà del settembre 2008, ha indotto le banche a ridurre la loro operatività non-core.

Il credito all’export, che non consiste solo nel finanziamento dell’impresa esportatrice bensì anche di quella estera importatrice che acquisisce la merce dall’esportatore, comporta un coefficiente di rischio più elevato rispetto alle attività bancarie domestiche. Le linee di credito con controparti estere, che richiedono un utilizzo maggiore di capitale, tendono ad essere ridimensionate, soprattutto nei confronti delle Piccole e medie imprese e con le controparti nei paesi emergenti. Anche nel settore della finanza di commercio si sta tornando a strumenti più semplici, come il credito documentario e lettere di credito confermate, che riducono notevolmente il rischio.

Il legame tra l’integrazione finanziaria e l’integrazione commerciale ha rappresentato il meccanismo di trasmissione attraverso cui la perdita di fiducia nei confronti del sistema finanziario si è diffusa all’economia reale, e dal paese dove ha avuto origine la crisi al resto del mondo. Ciò significa che la ricostruzione del processo di integrazione commerciale dipende dal ripristino della fiducia nei confronti di tutte le componenti del sistema finanziario globale. La solidità del sistema globale dipende dall’anello più debole. In questi mesi sono state messe in campo risorse enormi, da entrambe le sponde dell’Atlantico, a sostegno dell’impegno preso pubblicamente da parte delle autorità pubbliche che nessuna istituzione sistemica verrà lasciata fallire. Gli effetti di queste misure sul mercato finanziario cominciano a farsi sentire.

Una volta stabilizzato il sistema finanziario, ci vorrà comunque del tempo per ricostruire un supporto al commercio internazionale comparabile a quello in vigore prima della crisi. Ciò significa che la fase di ripresa delle esportazioni e delle importazioni potrebbe avvenire ad un ritmo inferiore a quella registrata prima della crisi.

Un altro fattore di rischio per la ripresa del commercio internazionale, nel medio periodo, riguarda la tenuta del sistema di network frammentato di produzione, distribuito a livello internazionale, che aveva in passato favorito la massimizzazione dell’efficienza produttiva. Questo sistema di network è stato duramente colpito dalla crisi. Per l’area dell’euro nel suo complesso, gli scambi nel comparto dei beni intermedi si sono contratti a Gennaio 2009 del 20%, rispetto allo stesso mese dell’anno precedente. Le tendenze protezionistiche e il rallentamento dei flussi di investimenti diretti esteri possono determinare una ristrutturazione complessiva della struttura organizzativa della produzione, che richiederà tempo e potrebbe risultare meno efficiente e flessibile.

Per i paesi più aperti al commercio internazionale, che risentiranno della contrazione degli scambi, ri-orientare le risorse in esubero verso la domanda interna potrebbe risultare più lento e difficile del previsto.

In sintesi, una analisi approfondita delle cause di questa crisi suggerisce che essa non riflette solamente fattori ciclici, ma anche fattori strutturali, legati al ridimensionamento di settori che in passato erano cresciuti troppo velocemente e in modo squilibrato. Non è una novità. Durante tutte le fasi recessive alcuni settori soffrono più di altri. Si pensi allo scoppio della bolla tecnologica alla fine del 2000. Tuttavia, mai come in questa fase ciclica l’eccesso di indebitamento si è così diffuso e intrecciato con l’economia reale. Ciò spiega perché è così difficile riuscire a capire quanto intenso e duraturo sarà l’aggiustamento al ribasso dell’attività economica e quanto dinamismo ci potrà essere dopo la stabilizzazione.

Il ragionamento svolto finora induce a ritenere che il rimbalzo ciclico difficilmente riporterà l’attività economica su un livello paragonabile a quello prima della crisi, semmai su un livello più basso. Ciò significa che a regime, dopo la stabilizzazione e il rimbalzo ciclico, il potenziale produttivo sarà probabilmente significativamente inferiore a quello precedente alla crisi. Ciò significa che il cosiddetto output gap, che misura il divario tra il livello del reddito attuale e quello potenziale, e in base al quale viene generalmente stimato il recupero di attività economica, potrebbe essere nettamente inferiore a quello misurato con i tradizionali metodi statistici. In altre parole, questa crisi potrebbe aver modificato in modo strutturale la “funzione di produzione dell’economia mondiale”, a seguito del venir meno di alcuni fattori di produzione come quelli di natura finanziaria, e il cambiamento duraturo di alcuni prezzi relativi.

Questa considerazione è particolarmente rilevante non solo per l’analisi economica ma anche per la conduzione delle politiche macroeconomiche. Tali politiche, in particolare quella di bilancio e quella monetaria, contribuiscono alla stabilizzazione del ciclo economico anticipando l’impiego di risorse economiche durante la fase critica del ciclo e rinviando il pagamento alla fase di crescita favorevole. Ad esempio, un aumento della spesa pubblica finanziata con debito consente di rimandare il pagamento a quando la congiuntura sarà migliore. La politica monetaria agisce anch’essa tramite meccanismi che incentivano lo spostamento nel tempo dei consumi e dei risparmi. La sostenibilità di tali politiche dipende in modo cruciale dal ritmo di crescita e dal livello del reddito che potranno essere raggiunti nel medio periodo, una volta usciti dalla crisi.

Data l’incertezza sulla componente strutturale e su quella ciclica di questa crisi, c’è il rischio di una divergenza di valutazione su tale sostenibilità, tra i mercati finanziari e le autorità di politica economica. Queste ultime possono avere una tendenza, o una tentazione, a calibrare la risposta di politica economica in base a un obiettivo di reddito simile a quello precedente alla crisi, come se la crisi fosse interamente di natura ciclica e non strutturale, mentre i mercati finanziari sembrano scontare livelli di reddito potenziale più bassi, in conseguenza degli effetti strutturali della crisi. Tale divaricazione rischia di inficiare l’efficacia delle politiche macroeconomiche.

Può essere utile ricordare al riguardo l’esperienza degli anni Settanta, dopo la prima crisi petrolifera, quando le politiche economiche non tennero conto del fatto che con il rincaro del greggio il potenziale di crescita delle economie industriali si era ridotto e calibrarono la risposta di politica economica su un obiettivo non realsitico.

Le indicazioni che si possono trarre dalle considerazioni che ho appena svolto è che l’uscita da questa crisi non dipende solo dalle politiche macroeconomiche, ma anche da fattori strutturali, come il funzionamento dei mercati dei beni e del lavoro. Ad esempio, la contrazione di attività nei settori che erano cresciuti a dismisura prima della crisi potrà avere una componente strutturale, di medio-lungo periodo. Ciò significa che non tutta l’occupazione persa in questi settori nella fase di contrazione potrà essere recuperata, nemmeno in caso di recupero ciclico. Si dovrà affrontare il problema della riconversione della forza lavoro verso nuovi settori, per evitare il rallentamento della crescita e l’appesantimento delle finanze pubbliche, oltre alle difficoltà di natura sociale. Ciò pone il problema di accompagnare le politiche macroeconomiche di breve periodo con politiche che favoriscono una rapida riconversione del lavoro in esubero, agendo sulla formazione, sul capitale umano, sulla flessibilità e sugli ammortizzatori. Si pone anche il problema di affrontare misure che migliorino la competitività del settore esposto alla concorrenza internazionale, soprattutto nei paesi che già prima della crisi avevano registrato perdite, derivanti in particolare da una bassa crescita della produttività. Inoltre, la dimensione globale della crisi evidenzia la necessità di sopperire alle difficoltà di finanziamento del commercio internazionale, facendo ricorso agli strumenti tradizionali di assicurazione del rischio.

L’esperienza dimostra che vanno invece evitate misure che spostano il problema nel tempo, come i prepensionamenti che aggravano le finanze pubbliche e rallentano il potenziale di crescita economico. Diversamente dalle altre crisi, quella che stiamo attraversando si innesca in una fase demografica di stagnazione, dove l’allungamento della speranza di vita si accompagna ad una riduzione della natalità. In una situazione come quella italiana, un aumento della massa pensionistica peggiorerebbe drammaticamente la condizione dei più giovani, che già si trovano gravati dagli oneri contributivi destinati a finanziare l’attuale sistema. In queste condizioni è essenziale mantenere un elevato tasso di partecipazione al mercato del lavoro.

Il rischio maggiore, nella situazione attuale di grandi incertezze, è di limitare l’azione di politica economica al breve termine, far conto solo sulle misure di stimolo del ciclo senza affrontare le riforme necessarie per favorire una migliore allocazione delle risorse nella fase di ripresa. Perderemmo del tempo prezioso e ci ritroveremo presto con problemi più impegnativi di quelli che ci possiamo immaginare oggi. Sarebbe un grave errore.

Grazie per l’attenzione.